Dragonfly 合伙人:深度复盘 2022 年加密市场大溃败

2022 年,我们有很多惨痛的经历。我们花了很多时间试图分析和理解它们,找出它们发生的原因、具体过程和所涉及的人物,但我还没有看到有人真正试图去从一个更宏观的角度去看待它们,把它们整合起来看待。

所有这些事情有什么共同点?它们为什么会发生以及我们如何在未来避免它们?这将是我今天谈话的重点。我将从时间顺序来谈一谈我们过去经历的事情,定量收紧、P2E 模式、Luna 暴雷、三箭资本与 FTX 事件,把它们放在特定背景中去思考。

一、事件梳理

首先,回到 2022 年 1 月,当时利率为零,通货膨胀刚刚开始。在大多数情况下,风险资产表现良好,十一月时达到顶峰,每个人都赚得盆满钵满。对于这个行业和风险资产来说,当时整个行业是如火如荼、干劲十足。

那么我将从两方面来回顾过去一年:第一部分是加密货币,第二部分是宏观经济。上图展示了 BTC 与联邦基金利率的走向。整体趋于平稳,比特币有下降趋势。当联邦基金利率达到 1% 时,正是美联储第二次大加息,也就是当时出现了这一年的第一次大崩溃——Terra 的崩溃。

从本质上说,Terra 是一个杠杆银行,它接纳资金,然后发行价值一美元的负债。但它不保留所有用户投入的资金,而是把资金拿出来,支付给它的股权持有人,也就是拥有 Luna 的人,而希望 UST 持有用户不会想要拿回资金。

它是一个没有将所有资金进行储备的银行,当很多人想离开银行的时候,那它就崩溃了。这有点类似于银门事件,但是它们杠杆化的方式并不同。

接下来的大崩溃是三箭资本。它是新加坡的一个头部基金,也是极度杠杆化的。Terra 崩溃的余波影响到三箭资本,导致后者崩溃,立即引发加密货币价格大跌。

再之后是美联储加息 75 个基点,不久后 Axie Infinity 经历大跌,从最高点暴跌 90%。这种 P2E 的模式不再有效,比如,菲律宾的玩家现在用这个游戏赚的钱也许还低于他们的最低工资,而在这之前,他们赚的钱比最低工资要多得多。我这个说法也许很不好听,但它是一种庞氏骗局,包装成为游戏来进行。

人们觉得总有其他人投机 AXS,所以总是会有市场来出售代币,但当这一切停止时,当人们不想再购买 AXS,这个游戏就突然陷入停滞。这种玩游戏赚钱的模式就无法运作了,这个庞氏骗局也因此结束了。在此之后,利率不断上升,并且会继续攀升,然后就迎来了 11 月的大事件。

11 月,FTX 崩溃。FTX 是一个杠杆交易所,但你也可以说它是一种伪装成交易所的庞氏骗局。你可以有不同的方式来看待它,但从根本上说,FTX 是杠杆化的。它有点像在运行一个庞氏骗局,然后最终带来巨大的崩溃。

然后是借贷方面的大崩溃 Genesis。它是加密货币中最大的贷款方。他们本身是杠杆化的,同时为很多玩家提供杠杆,这实际上也是他们最终倒下的原因,所以他们是一个杠杆化的融资者和提供杠杆的融资者。

那么以上基本上就是过去一年发生的事情。现在的利率维持在 4.5%,随着利率上升,加密货币呈现下降趋势,当崩溃发生时,价格大幅下降。

二、故事的背后

如果只看表面,你会觉得加密货币世界充满了庞氏骗局、欺诈和杠杆,它的邪恶的面纱已经被我们揭开。

但如果你将加密货币指数与纳斯达克指数对比,你会发现两者走势几乎完全相同,直到后来的三箭资本事件。

三箭资本事件之后,两者出现了一些差异,但是基本还是维持了相似的走势。这听起来很奇怪对不对?因为 FTX 和 Genesis 在那之后都崩溃了。

让我们从宏观角度讲述这个故事。

这是清算的一年——由于通货膨胀,利率上升,通货膨胀率在 11 月飙升,之后 FED 快速提升利率,试图追赶通货膨胀并使其回落,其实我们现在才开始到达一个回落的水平。

为什么利率上升会影响资产价格?这要从资产的价值说起。我们之所以认为一种资产有价值,是因为它在未来能够带给我们汇报,尤其是考虑到这些资产无法立即给你带来收益。我们持有的大多加密货币资产也是如此,这是一个关于「未来」的故事。

那么利率为什么会影响资产价格呢?在讲这个关于未来的故事时,你必须考虑到在未来需要多长时间才能获得收益,来折算资产的价值。

你可以把利率看作是需要等待的时长,如果你必须等待更久才能得到回报,那么你就必须更多地对价格进行折算。如果利率基为零,那意味着不管是今天支付,还是 10 年后支付,你的收益都一样。但如果利率变为每年 5%,意味着要等很久,那么它今天的价值就会降低很多。

这就是为什么利率对加密货币很重要。利率上升时,加密货币价格会下降,当价格下跌时,人们会被清算,因为他们有贷款。

但交易员不是唯一被清算的人,杠杆化的企业、杠杆化的协议也会被清算。当后者发生时,就会给人一种一切都乱套了的样子。人们会觉得某个人是始作俑者,导致一切都结束了。

但是当某个交易员被清算时,人们可能不会有这么大反应。像我们刚刚看到的图表一样,企业和交易员崩溃的方式是一样的。我们可以从不同的角度叙事,它可以是道德故事,「某人做错事情导致一切发生」,也可以是一个宏观的故事。

所以这些庞氏骗局、杠杆化的协议都是零利率政策的产物。利率为零时,你可以永远等待庞氏骗局会起作用,你可以期望杠杆能带来增长。但是当你突然要证明这种增长、证明今天的政策计划是有效的,你发现你根本没有时间来证明,一切就这样结束了。

当然你可能会觉得这个故事太过简单,它免除了太多人的个人责任。那么先让我们看看那些表现良好的部分。比如,MakerDOA、AAVE、Compound、uniswap,DeFi 过去的表现一直良好。当然,人们对大型交易所比如 Coinbase,Binance 产生不信任,但它们显然还没有走到头。

三、我们可以如何解读?

一种解读是零利率政策导致了大规模的不正当投资。人们把钱投入到几乎能投资的任何地方,因为他们十分渴望收益率,以至于他们进行不理智的投资,然后才幡然醒悟发现自己做了不正确的决定。

另一种解读是,CeFi 是坏的,DeFi 是好的(当然要忽略 Terra 是 DeFi)。但并不是所有 CeFi 都失败了,所以我也不觉得这是很合理的解释,虽然它是一个非常方便的故事。

但你可以从另一个角度来看。这些失败大多数其实抵押品的失败。系统中存在某种抵押品,但不充分:三箭资本没有足够的抵押品来支付他们所有的贷款,Terra 在系统中没有足够的抵押品来支持所有未偿还的 UST。他们基本上是在已经破产的情况下进行贷款,基本上意味着他们的抵押品不足。所以,也许问题在于抵押品的不足。

现在,当我们说抵押不足的时候,我们可以使用信贷来表示。你可以把他的信贷看成是担保不足的贷款,没有足够的担保时,坏的结果就会发生。

另一种看待信贷的方式是,信贷是用声誉作为抵押品,因为你没有有足够的抵押品来支持整个贷款,所以剩下依靠的就是你声誉的价值。因此,如果你拖欠贷款,那么你就会失去声誉——如果我打算向你提供信贷,我必须了解你的信誉如何。当声誉稳定和有价值时,信贷就会发挥作用。这就是为什么我们有信用评分,当你违约时,你的声誉会受到影响。所以你的声誉应该对你的信用额度具有足够的价值。

那么对 Terra 与 Axie Infinity 来说它们的抵押品是什么?首先是显而易见的抵押品,对 Tarra 来说是 Lfg、比特币,但现实并没有这么多的抵押品。因此你可以从另一个角度来看 Terra,Terra 的抵押品是对 Terra、Lfg、Terra 基金会声誉的信心。

但这些抵押品并不理想。事实证明,当我们允许 Terra 杠杆化时,我们高估了该抵押品的价值。

Axie Infinity 也是如此,信贷来自对游戏设计师声誉的信任。你认为这种游戏是可持续的,结果发现它其实是超级杠杆、是超级庞氏骗局,但即使如此,你还是希望这些设计师、它的组织方能做出行动扭转结局,所以这是你对他们的信任。

因此,看待去年发生的事情的另一种方式是——我们对这些人的声誉价值有错误的估计。一些具体的人物与组织的声誉被过度地信任与担保。

想一想 2022 年的所谓英雄还有谁没有跌下神坛?

四、故事的启示

这些被我们选出来的人不断地让我们失望,但这并非意味着声誉不再具有价值。这并不是说你不应该重视人们的声誉,我认为这是不正确的。

如果我们不信任机构、不信任团队、不信任基金会,那么将很难建立起加密货币。我们还有很多工作要做,而这些工作将由个人、组织和团体来完成。

因此,我认为故事的启示是,加密货币不应该废除信任。我认为这是一种过度简单的反应——将错误归咎于信任别人,所以我们不再信任别人,只使用 MakerDAO 或者只使用 uniswap,希冀于不会再坏事发生。这种想法是错误的。我们还有太多的事情要做,需要我们对那些要建立下一代应用、交易所和托管人的团队给予信任。

在人们建立真正的无信任和去中心化的桥梁之前,我们不能对信任说不。

故事真正的启示是,我们要仔细思考如何选出值得信任的人。人们需要吸取的最大教训是,我们过去制造了一种关于某些人的偶像崇拜与狂热,这是需要改变的,这样加密货币才不会重蹈 2022 年的覆辙。

演讲者:Haseeb Qureshi,Dragonfly Capital 管理合伙人

编译:倩雯,ChainCatcher

文章链接:https://foresightnews.pro/article/detail/28521

https://www.bitalk.com/news/detail/732111204553723904

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