LD Capital：详解加密市场面对 SEC 打压的反应与影响

摘要：

b、SEC 对币安的指控更为严重，包括欺诈、跨实体混合资产以及与客户进行对手盘交易；

d、本次被 SEC 定义为证券的代币行业上公链居多，占比 13/18，娱乐、元宇宙其次，占比 4/18，后者的跌幅也更大；

f、报告汇总了加密案件的先例，包括非法代币发行和未注册的投资理财案例。

一、SEC 的指控

SEC 已经向金融市场发出警告：大部分加密数字资产是证券，这一立场可能会对数字资产交易所施加严格的监管要求。

SEC 已经对一些产业公司和项目采取了执法行动，例如 Ripple Labs、LBRY、Kraken、Bittrex 等。现在来看来，在对两家最大交易所出手之前，SEC 似乎很可能是先拿小公司「练手」。

这些诉讼及其后续影响在行业内引发了连锁反应。Binance.US 为响应 SEC 的行动，宣布暂停美元存提款。币安称 SEC 对其银行合作伙伴施加的挑战，导致法币出入金渠道中断。

Crypto.com 宣布关闭其机构交易所，理由是美国市场格局导致需求不足这一决定反映了加密公司作为机构投资者所面临的挑战，包括养老基金、共同基金和大学捐赠基金，在动荡的市场环境和监管审查中变得谨慎。

1.2、市场变化

表 1：6 月 SEC 诉讼中被提及可能是证券的代币简介及价格变化对比。来源：Coinmarketcap, Coingecko, TrendResearch

图 1：18 种被 SEC 定义为「证券」的代币市值加总与加密货币总市值、Altcoins（除 BTC 的总市值）、Defi 代币总市值 2023 年来变化对比。来源：Coinmarketcap, Coingecko, TrendResearch

图 2：18 种被 SEC 定义为「证券」的代币市值加总与加密货币总市值、除 BTC 的总市值、Defi 代币总市值 2022 年来变化对比，来源：Coinmarketcap, Coingecko, TrendResearch

图 3：18 种被 SEC 定义为「证券」的代币市值加总与 BTC 和 ETH 市值的对比。来源：Coinmarketcap, Coingecko, TrendResearch

图 4：18 种被 SEC 定义为“证券”的代币市值变化对比。来源：Coinmarketcap, Coingecko, TrendResearch

表 1 显示，行业上公链居多 13/18，娱乐、元宇宙其次 4/18，资管借贷 2/18；

图 3 显示，18 种代币的市值峰值出现在 2021 年 9 月，当时超过 3000 亿美元，市值低谷出现在本月 SEC 监管落地后，只有 700 亿美元；

6 月初以来，跌幅最小的是 NEXO（-8.4%）ATOM（-21.1%）BNB（-22.2%）,NEXO 因为年初已经缴纳了罚款与 SEC 和解，所以受到的影响最小，BNB 是收到指控的代币中市值最大的（下跌前接近 500 亿美元）波动较低可以理解，但 ATOM 的市值只有 30 多亿跌幅受到限制显示了其韧性；

自各自的价格历史高点以来，跌幅最大的是 ICP（-99.5%）FLOW（-99%）FIL（-98.5%），其中 ICP 今年仅跌 5.6%，FIL 还有 14.6% 的涨幅，可见大幅度调整后价格下跌动能已经减缓；

图 2 显示，把时间线拉长到 2022 年初以来，18 种代币的表现依旧落后于大盘，但在 2022 年的大部分时间里表现优于 Defi tokens。

图 5：18 种被 SEC 定义为“证券”的代币与 BTC+ETH 的 30 日滚动 Beta 值。来源：Coinmarketcap, Coingecko, TrendResearch

图 6：18 种被 SEC 定义为“证券”的代币与 BTC+ETH 的 30 日滚动相关性。来源：Coinmarketcap, Coingecko, TrendResearch

从滚动 Beta 值上来看，这些“证券”代币组合的市值波动其实小于 BTC 和 ETH 为基准的蓝筹波动，这样的结果不令人意外，主要考虑到分散配置下，每种代币因为项目因素的涨跌周期并不完全重合，这也压低了整个组合相对基准指数的 Beta。

综合看来，如果按市值加权投资，这样一个组合在过去两年里都不如 BTC 和 ETH，显示熊市中山寨币的价格韧性不如 BTC、ETH。

根据美国的规定，某物是否是证券主要取决于它是否像是公司筹资时发行的股份。SEC 目前主要应用 1946 年最高法院裁决的豪威测试（Howey Test）。在该框架下，当投资者投入资金，意图从组织的领导者的努力中获利时，资产可能在 SEC 的管辖范围内。

称代币为证券会使运营加密货币交易平台变得更加昂贵和复杂。根据美国的规则，这个标签对平台和发行者有严格的投资者保护要求。这意味着交易所将面临监管机构的持续审查，可能会导致处罚，以及在最糟糕的情况下，如果刑事机关参与的话，可能会导致刑事犯罪。

此外，分类可能导致潜在的交易限制。如果大部分山寨币被视为证券，则它们只能在受特定规则和规定约束的注册证券交易所进行交易。这可能会限制散户投资者对这些资产的流动性和可及性，并为市场参与引入额外障碍。

2.2、SEC 诉讼未来的情景

未来我们可能看到如下四种事态走向：

b、从民事到刑事的指控。由于 SEC 和 CFTC 无权发起刑事指控，所以相关指控可能尚未到来。针对加密货币交易所或项目的刑事指控通常涉及欺诈、洗钱或其他非法活动。这类案件通常由美国联邦调查局（FBI）或美国司法部 (US Department of Justice) 等执法机构处理。例如去年 DoJ 宣布了对四起加密货币发行案件中的六名被告的刑事指控，罪名是涉嫌参与与加密货币相关的欺诈。

SEC 或 Gensler 的权限可能被剥夺。对于 SEC 的强硬监管，不少美国政客并不认可。

美国参议员 Bill Hagerty 在推特上写道，「SEC 正在利用他们的角色来消灭一个行业。允许一家公司（Coinbase）公开上市，然后又阻碍他们注册成为合规的交易所。」

6 月 16 日两位共和党众议员 Warren Davidson 和 Tom Emmer，提出了一项名为“SEC 稳定法案”的法案，意在重塑 SEC 并罢免现任主席 Gary Gensler。这项法案建议增加 SEC 委员数量，增加董事来监督委员会，避免监管政策受到 SEC 主席的个人想法或者政治斗争的影响。

三、加密行业立法的进展

这份 162 页的草案已于 6 月初公布，其中认为起初作为证券的数字资产最终可以作为商品进行监管。至于是证券还是商品在很大程度上取决于底层区块链网络的去中心化程度。

具体判定包括在过去 12 个月内没有人单方面有权“控制或实质性改变”网络的功能或运营，并且没有代币发行人或关联人拥有 20% 以上的持币比例等。

该法案尚不清楚何时可能会进入国会投票议程，但这项法案是对数字资产监管的持续讨论的重要步骤。

Ripple (XRP): 在 2020 年，SEC 对 Ripple Labs Inc.及其两位高管提起了诉讼，指控他们通过一种被称为 XRP 的数字资产进行了价值 13 亿美元的未注册的证券发行。SEC 的主张是，尽管 Ripple 将 XRP 定位为一种加密货币，但其发行过程更接近于传统的证券发行，因此应受到证券法的管制。这是 SEC 迄今为止提起的最大的与加密货币有关的诉讼。到我知识库更新为止（2021 年 9 月），此案件还在进行中，没有最终的决定。

Telegram (Grams): 在 2020 年，SEC 成功阻止了 Telegram 的 Grams 代币发行。SEC 在此案中的主张是，Grams 代币是未注册的证券，因此其发行违反了证券法。最终，Telegram 同意支付罚款并退还投资者的款项。

BlockFi：SEC 认为投资者将加密资产借给 BlockFi，以换取公司提供的可变月利息支付的承诺，这适用的法律属于证券；此外，SEC 认为 BlockFi 发行了证券并且在其总资产中（不包括现金）有超过 40% 的投资证券，且未注册成为投资公司违反了 1940 年《投资公司法》的注册规定。最终 BlockFi 将直接向 SEC 支付 5000 万美元的罚款，并以罚款的形式向美国 32 个州支付另外 5000 万美元，以了结类似的指控。该和解代表了当时加密公司遭受的最大记录罚款。

Kraken：SEC 2023 年 2 月份对加密货币交易所 Kraken 提出证券违规指控，因其提供的质押代币生息业务引起不透明担忧。当月 SEC 便与 Kraken 达成了 3000 万美元的和解，Kraken 将取消提供投资回报的「加密质押」计划。

美国的监管不只是针对证券类代币的发行与交易相关领域，也涉及到理财业务，例如上文中提到的 BlockFi 和 NEXO。

在美国，这样的公司可能需要从联邦储备系统、联邦存款保险公司（FDIC）、办公室的货币监理员（OCC）或者州级银行监管机构获得许可。这些机构负责监管银行和金融机构，确保它们的运营符合法律和监管规定。

需要注意的是，这种许可通常需要满足一系列的要求，包括资本要求、风险管理要求、公司治理要求等。此外，公司还需要遵守反洗钱（AML）和客户身份验证（KYC）等规定。

支持更多监管的人认为，由于适用的 SEC 披露要求，证券的指定将为投资者带来更多的信息和透明度。但加密货币爱支持者表示，他们的项目在某种程度上是去中心化的，这使得旧的规则不适合，加密交易平台认为他们上市的资产应被视为商品，而不是证券。在美国，监管商品和其衍生品交易的规则更侧重于确保公司、生产者和农民能有效地对商品价格波动的风险进行对冲。

由于加密资产的独特属性，其可以包含超越传统证券的多重价值来源，仅仅用九十年前的证券法规框架来进行监管或许已经不合时宜。

表 2：加密数字资产价值来源分类。来源：TrendResearch

表 3：6 月诉讼文件之前被 SEC 在各种诉讼中定义为证券的加密资产。来源：SEC，TrendResearch

https://beincrypto.com/full-list-cryptos-securities-sec-lawsuit-binance-coinbase/ https://www.bloomberg.com/news/articles/2023-06-13/these-are-the-19-cryptocurrencies-are-securities-the-sec-says

https://mp.weixin.qq.com/s/DSytFWfcnlA2FdWhTQt2IQ

https://www.sec.gov/litigation/complaints/2023/comp-pr2023-102.pdf

https://www.justice.gov/opa/pr/justice-department-announces-enforcement-action-charging-six-individuals-cryptocurrency-fraud