Hyperliquid 12亿美元费用引擎让HYPE成为焦点

核心要点

据Grayscale引用Allium的数据，截至2026年7月10日，Hyperliquid累计交易费用已突破12亿美元。

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部分协议费用会自动转换为HYPE代币，获得的代币将被销毁，从而将交易活动与代币需求和供应减少联系起来。

HIP-3与构建者代码允许外部团队启动市场并获得收入，无需创建独立的交易栈。

Grayscale已通过其纳斯达克上市的Hyperliquid Staking ETF（HYPG）提供直接的HYPE敞口。

监管进展为永续期货这一产品类别提供了支持，但这并未消除Hyperliquid在美国的限制或运营风险。

Grayscale研究主管Zach Pandl围绕五个特质阐述了这家投资机构看好Hyperliquid的理由：产品市场契合度、开放架构、与收入挂钩的代币价值、监管顺风以及草根式采纳。

这一分析来自一家在市场中有直接商业利益的公司。2026年6月3日，Grayscale在纳斯达克推出了Grayscale Hyperliquid Staking ETF，代码为HYPG。该产品为投资者提供HYPE敞口，同时通过参与网络质押过程获取奖励。

HYPG的年赞助费率为0.29%，Grayscale称这是当时美国上市Hyperliquid交易所交易产品中最低的总费率。该基金的SEC注册文件确认了0.29%的费率及其目标——反映信托持有的HYPE价值，包括符合条件的质押奖励，扣除费用和负债后的净值。

因此，Grayscale的五点论点应放在一个活跃产品发行方评估其自身ETF基础资产的背景下来理解。这并不否定数据或Pandl的分析，但在评估其结论时，公司的财务利益是相关因素。

这五个点是相互关联的。Hyperliquid首先构建了一个人们愿意付费使用的交易产品。然后，它将部分基础设施开放给外部开发者，同时将部分协议活动导向一个买入并销毁HYPE的机制。

这种组合比单纯的费用数字更具信息量。它表明Hyperliquid正试图成为一个底层金融平台，而不仅仅是加密货币永续期货的单一去中心化交易所。

2026年7月17日，Zach Pandl在@HLglobal_event上展示了Grayscale Research团队喜爱Hyperliquid和$HYPE的五个方面：#1 Hyperliquid拥有产品市场契合度 #2 Hyperliquid是开放架构 #3 Hyperliquid有收入和代币价值积累 #4 Hyperliquid有监管…

费用曲线是Hyperliquid产品市场契合度的证据

Grayscale的图表显示，累计交易费用从2025年初到2026年7月稳步上升，而非依赖某一次孤立的爆发。增长在2025年下半年加速，并在2026年上半年持续，最终突破12亿美元。

相较于单纯的总交易量，费用能更有效地检验需求。交易量可能被临时激励、自动化策略或异常波动的市场所夸大。而费用表明交易者反复愿意为执行付费。

Hyperliquid的产品将完全链上订单簿与永续及现货交易相结合。根据官方文档，订单、撤销、交易、资金费计算和清算均通过网络原生交易层HyperCore透明处理。

该系统的性能使Hyperliquid能够在历史上由中心化交易所控制的市场中竞争。Grayscale此前估计，该平台在2025年处理了约2.9万亿美元的永续期货交易量，并产生了约8亿美元的收入。

不过，累计费用总额仍应谨慎解读。它代表通过平台支付的总费用，而非公司利润或直接属于HYPE持有者的资金。返佣、推荐奖励、流动性机制以及向外部市场部署者的支付都会影响这些费用的分配方式。

尽管如此，该曲线显示了大量持续的付费活动，并提供了明确证据表明Hyperliquid已为其核心交易产品找到了需求。

交易活动如何传导至HYPE代币

Grayscale将这一机制总结为“回购销毁模式，收入直接循环回代币价值积累”。

底层机制是Hyperliquid援助基金。根据协议的官方费用规则，该基金在执行过程中自动将其分配到的费用转换为HYPE。获得的代币随后被销毁，永久性地将其从流通和总供应量中移除。

这就在平台使用量与HYPE之间建立了可衡量的联系：1. 交易活动产生费用 → 2. 费用导向援助基金 → 3. 自动购买HYPE代币 → 4. 代币从供应中移除（销毁）

该机制不同于传统的股息。HYPE持有者不会收到现金分配，也不会获得对Hyperliquid收入的合法索取权。相反，交易活动为HYPE创造了持续的市场需求，并减少了可用代币数量。

这一区别防止了12亿美元这一数字被误读。它并不意味着12亿美元已直接返还给代币持有者或全部用于销毁。Hyperliquid的费用在社区控制组件之间分配，包括援助基金、Hyperliquid流动性提供者金库以及第三方市场部署者。

现货和HIP-3部署者可以保留其市场产生的多达50%的费用。做市商返佣和其他激励措施也会影响最终分配。

因此，HYPE的价值积累模型依赖于不仅仅是历史累计费用。它需要交易活动保持足够强劲，以便未来的购买和销毁能够持续。交易量下降、费率降低或收入中流向外部构建者的份额增加，都将削弱通过援助基金流动的资金量。

开放架构扩展了费用引擎

Hyperliquid更大的机遇在于允许其他团队在其交易和流动性基础设施之上进行构建。

通过HIP-3，符合条件的开发者可以部署自己的永续期货市场，同时继承HyperCore的订单簿、保证金系统和执行基础设施。主网部署者必须质押50万枚HYPE，并负责定义和运营市场，包括选择底层价格源、设置杠杆限制、维护预言机更新以及必要时结算合约。

质押不仅仅是访问费用。如果部署者输入损害网络性能的数据，或运营定价不可靠的市场，他们可能会受到惩罚。这使得上币更加开放，同时又不免除创建团队的问责。

HIP-3也改变了Hyperliquid的增长模式。核心团队不再需要自行识别和运营每一个新市场。独立开发者可以引入与加密资产、股票、大宗商品、指数及其他具有合适价格源的工具挂钩的永续合约。

即使通过第三方应用访问这些市场，Hyperliquid也能从中受益。其构建者代码系统允许交易终端、钱包和移动应用在为用户的订单路由时附加经批准的费率。

该系统允许独立团队从Hyperliquid的流动性中创收，而无需从头构建区块链、撮合引擎和保证金系统。它也为网络提供了一种通过多种界面分发其交易基础设施的方式，而非完全依赖单一应用。

HyperEVM将同样的策略扩展到了智能合约应用。开发者可以部署兼容EVM的协议，同时将其连接到更广泛的Hyperliquid网络中的资产和流动性。

这产生了Grayscale开放架构论点背后的飞轮效应：更多构建者引入更多市场和应用 → 更多产品带来新用户和交易活动 → 交易为构建者和协议产生费用 → 部分协议分配用于购买和销毁HYPE → HYPE也用于质押、市场部署和网络活动。

该架构为Hyperliquid提供了超越其原始加密货币永续业务的增长空间。飞轮能否持久，将取决于所推出市场的质量和持续使用情况，而不仅仅是数量。

草根式增长不等于完全去中心化

Pandl的第五点涉及Hyperliquid如何达到当前地位。与许多大型加密项目不同，Hyperliquid并非始于传统的风险投资轮。Hyper Foundation描述该网络没有外部投资者、没有付费做市商，也没有流向公司的费用。

Grayscale还强调了在启动时约30%的HYPE供应量分配给了用户。这种方式将网络的大部分交给了先前在平台上交易过的人，而非私下出售给早期金融支持者。

缺乏风险投资减少了Hyperliquid面临的一种常见代币市场风险：锁仓期结束后，大量早期投资者分配可能被出售。这也使初始分配与实际平台使用情况更加吻合。

然而，“草根式”不应被视作完全去中心化的同义词。Grayscale现已交易的Hyperliquid Staking ETF的SEC文件显示，截至2026年4月30日，约有24个验证者。文件警告称，有限的验证者集合可能导致对市场参数、桥接、提现和事件响应的协调行动。

文件还指出，Hyperliquid Labs继续对网络发展施加重大影响，且网络的核心协议在提交文件时并非完全开源。这些因素并未抹去社区主导的启动，但给去中心化叙事打了折扣。Hyperliquid将广泛的代币分配和无需许可的开发与相对集中的验证和治理结构结合在了一起。

监管既是顺风也是竞争威胁

Grayscale的监管论点在2026年5月变得更加具体，当时美国商品期货交易委员会批准了一家注册美国衍生品交易所上市比特币永续合约。该机构还发布了一份政策声明，为其他永续合约建立了逐案审查路径。6月，它就与能源大宗商品挂钩的连续交易和永续合约征求了公众意见。

这些举措验证了Hyperliquid一直在构建的市场结构的部分内容：无固定到期日的衍生品、连续交易以及传统交易时间之外仍可用的市场。但它们并不构成对Hyperliquid本身的监管批准。该平台仍限制美国用户，且注册的美国交易场所必须遵守客户保护、监控、报告和风险管理要求，这些要求对于未注册为美国衍生品交易场所的协议来说，适用方式不同。

监管进展也可能催生更强大的竞争对手。如果成熟的美国交易所可以上市永续合约并连续运营，那么Hyperliquid的部分产品优势可能通过具有现有机构关系的受监管平台实现。

2026年7月14日，Hyperliquid的监管参与变得更加直接，与其生态系统相关的代表会见了SEC的加密工作组，讨论去中心化永续市场和HIP-3架构。这次会议表明该协议的市场结构现已纳入监管讨论，但并不构成对Hyperliquid的批准，也未为美国用户提供合法访问途径。

因此，顺风更明确地支持了工具本身，而非某个特定场所。如果监管机构将永续期货和全天候市场正常化，Hyperliquid将受益，但它也将面临能够向需要受监管准入的机构提供类似产品的交易所。

什么能证实Grayscale的Hyperliquid论点

下一阶段是证明Hyperliquid的架构能够在其核心交易所之外产生持久的活动。以下几个发展将加强这一论点：费用持续上升，而不依赖某段异常高的加密货币波动期；更多交易活动来自独立部署的HIP-3市场；构建者代码收入在多个应用中扩展，而非集中在少数界面；现实世界资产和结果市场在初始启动后仍能留住用户；更广泛的验证者集合并减少对协调干预的依赖；监管进展扩大合法访问，同时不迫使网络放弃其链上结构。

该论点最薄弱的版本是，高交易费用自动使HYPE更有价值。仅靠费用产生并不能保证代币表现，尤其是如果活动下降或流向销毁机制的份额减少。更强的版本是，Hyperliquid已经构建了一个功能正常的交易所、一个独立应用的分发系统以及一个将网络使用与持续购买和供应减少联系起来的代币模型。

Grayscale的五点论点最终取决于这些要素继续共同发展。费用曲线表明原始交易产品找到了需求。开放架构现在必须证明Hyperliquid能够支持一个持久的生态系统，而不仅仅是一个单一的成功场所。

方法论

本分析基于Hyperliquid的官方协议文档、Grayscale Research、归因于Allium的数据，以及美国证券交易委员会和美国商品期货交易委员会的公开文件及公告。相关数据和源文件于2026年7月18日进行审阅。

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