比特币估值超越链上增长——背后驱动因素是什么？

核心要点

比特币的梅特卡夫比率接近3.23，表明其估值增速快于模型所衡量的网络活动。

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企业和机构购买可以为比特币带来大量资金，但不会导致活跃地址或交易量等比例增加。

迈克尔·塞勒认为，企业采用是比特币发展成为全球货币网络的必要条件。

乔迪·维瑟认为，比特币相比传统公司，受人工智能竞争颠覆的影响更小。

通胀降温及美国持续财政赤字强化了宏观看涨逻辑，但持久的需求仍需为估值差距提供合理性。

比特币估值增速快于网络发展

Alphractal的创始人兼CEO若昂·韦德森直接概括了这一信号：比特币的估值正在超越网络采用速度。

梅特卡夫比率试图将比特币的市场价值与其网络活动进行比较。读数接近3.23并不能精确估算公允价值，但它表明市值增速快于该模型所依据的采用指标。

Alphractal的官方API文档将梅特卡夫比率列为其比特币市场指标之一，同时还有针对网络成熟度、采用率和估值的独立指标。

该比率仍是一个特定于模型的信号，而非普遍接受的比特币公允价值衡量标准。其解读取决于构建所用的网络输入、历史关系和方法论。

这一区别很重要。价格上涨伴随着同等强劲的网络增长，表明经济活动与估值同步扩张。当价格增速远快于网络增长时，市场是在为尚未以同等比例出现的采用行为提前买单。

因此，最有力的结论并非简单地断言比特币被高估。图表显示，支撑当前市值的需求，并未与Alphractal模型所衡量的链上活动增长率相匹配。

企业需求可能不会体现在链上采用数据中

链上活动与经济采用已不再可互换。

一个自托管新用户可能会创建一个地址并产生交易，这些交易会直接出现在网络数据中。而一家公司、交易所交易产品或机构投资者则可以通过托管人获得大得多的头寸，同时在比特币基础层上产生相对较少的可识别活动。

当数千名投资者通过一个投资工具获得敞口时，也会出现同样的压缩效应。他们的资金在经济上对比特币仍然重要，但在链上可能仅由少量整合后的钱包和交易来代表。

迈克尔·塞勒的企业采用观点与Alphractal的信号相呼应。

塞勒认为，公司允许人们和资本在具有更大规模、连续性、透明度和信贷获取能力的法律结构下组织起来。他写道，要使比特币成功成为一个全球货币网络，企业采用是“必要、不可避免且受欢迎的”。

公司使人们能够在法律框架下围绕共同使命组织起来，并实现更高的效率、透明度、信用度、规模、韧性和连续性。要使比特币成功成为一个全球货币网络，企业采用是必要、不可避免且受欢迎的。——迈克尔·塞勒，2026年7月18日

其论点是，公司可以将比特币从主要由个人所有权驱动的市场，推向更广阔的领域。企业可以以大多数个人买家无法复制的规模筹集资金、发行证券、获取信贷并维持收购策略。

这可能有助于解释为什么比特币的市场价值可以比传统网络指标增长得更快。一笔大型企业采购所带来的资本，可能超过数千名小型链上用户，同时产生的可见活动却少得多。

但这并不意味着梅特卡夫偏离现象无关紧要。

企业需求比广泛的用户采用更为集中，并且可能依赖于融资条件、高管决策、股东支持以及资本市场准入。少数大型买家在积累时能产生强大影响，但市场对任何购买放缓也变得更加敏感。

因此，塞勒的立场更像是一种论点，而非证明估值差距已经得到合理化的证据。企业采用可以提供缺失的需求，但公司必须持续配置真实资本，这一解释才能成立。

维瑟为何认为人工智能改变了比特币的对比格局

在最近与安东尼·庞普利亚诺的播客对话中，乔迪·维瑟从另一个角度审视了同一个市场。

维瑟是一位拥有超过30年经验的资深宏观投资者。他对比特币的长期论点部分建立在人工智能可能对上市公司和传统商业模式产生的影响之上。

人工智能可能会提高生产力，但也可能削弱企业估值所依赖的竞争优势。软件可以被复制，运营成本可能崩溃，产品更容易被仿制，成熟行业也可能被新竞争对手重组。

比特币的运作方式不像一家传统公司。它没有管理层、利润率或商业模型供人工智能竞争对手去颠覆。

对维瑟而言，这使得比特币成为唯一一个他不必担心人工智能攻击其“护城河”的资产。

这个论点并不意味着比特币能免受市场风险影响。其价格仍可能因杠杆、流动性、监管、投资者需求变化或更广泛的风险规避而下跌。维瑟的观点更为具体：那些损害公司预期收益的技术颠覆，并不会通过同样的渠道攻击比特币。

这一区别在近期人工智能相关股票杠杆头寸平仓过程中变得更为重要。

引用讨论中提到的波动率数据，维瑟表示，更广泛的人工智能主题交易的波动率已接近100，而比特币波动率仍保持在30左右。按简单的波动率调整计算，理论上，一个投资组合持有约三倍于人工智能敞口的比特币敞口，而不会增加其测量的波动率。

这种比较不应被视为投资组合建议。波动率缩放并不能完全反映突发性回撤、流动性状况、相关性变化，或市场冲击下历史关系可能失效的情况。

尽管如此，它支持了一个更广泛的观察：在另一个主要投机主题被去杠杆化时，比特币变得相对更容易持有。

这种相对韧性可能会吸引那些在人工智能相关波动率急剧上升后，寻求新市场敞口来源的投资者。维瑟表示，他目前对加密货币的配置仍然远高于他最近开始重建的半导体头寸。

他的加密货币敞口包括比特币、以太坊以及前身为MicroStrategy的Strategy公司的股票。

通胀降温改善短期背景

直接的宏观环境也变得不那么严峻。

美国6月消费者价格指数环比下降0.4%，为2020年4月以来最大月度降幅。能源价格下跌5.7%，是主要推手。

总体通胀率在过去12个月中仍保持在3.5%，而不含食品和能源的核心指数在6月持平，同比上涨2.6%。

维瑟解读该报告称，这或许表明通胀在今年剩余时间内对金融市场的重要性可能下降。更疲软的数据也降低了市场对美联储需要再次加息的预期，他认为这对加密货币和更广泛的货币贬值交易有利。

这一解读超越了官方数据本身所能确定的范围。单月下滑并不能保证通胀已被击败，尤其当跌幅主要来自可能迅速逆转的能源价格时。

美联储也依然保持谨慎。在6月会议上，央行将联邦基金目标区间维持在3.5%至3.75%，并继续将通胀描述为高于其2%的目标。

比特币在近期动量平仓期间的相对稳定对维瑟来说是令人鼓舞的，但他承认，加密货币价格尚未完全反映出加息预期下降带来的潜在收益。

这使得短期看涨情况虽具支撑性，但尚不完整。通胀降温消除了一个压力来源，但并不能自动创造出弥合比特币估值与可见网络采用之间差距所需的持续购买力。

财政赤字是长期锚点

维瑟加密货币头寸的更深层基础并非某一项通胀报告或某一次美联储决策，而是美国结构性的财政赤字。

国会预算办公室预计，2026财年联邦赤字约为1.9万亿美元，相当于国内生产总值的5.8%。联邦支出预计将达到GDP的23.3%，而收入仅占17.5%。公众持有的债务预计将在年内达到GDP的101%，并在未来十年继续上升。

这种持续存在的缺口是货币贬值论的基础。

巨额赤字并不会自动或立即导致比特币价格上涨。然而，它们确实需要政府持续借贷，并加剧了人们对债务可持续性以及法定货币长期购买力的担忧。

比特币的固定供应量允许投资者通过一种传统货币体系之外的资产来表达这些担忧。

因此，维瑟的立场并非每一笔新增赤字资金都会直接流入加密货币。而是说，持续的财政扩张为寻求供应量不会因政府融资需求而增加的资产，提供了持续的理由。

这一长期论点也有助于将他的观点与塞勒的观点联系起来。

维瑟解释了投资者为何可能想要一种稀缺的货币资产。塞勒则解释了公司和金融结构如何能够大规模地将资本引入其中。

两人的论点共同提出了当前市场核心的问题：企业和机构资本能否验证一个已经领先于可见链上采用的比特币价格？

比特币正在为一种不同形式的采用定价

梅特卡夫比率接近3.23

暗示：比特币的估值扩张速度快于Alphractal模型所衡量的网络活动。

不能证明：比特币具有精确的公允价值，或者必然处于投机泡沫中。

塞勒的企业论点

暗示：公司可以将大规模资本、信贷渠道和组织连续性带入比特币。

不能证明：企业会在所有价格或所有融资条件下持续购买。

维瑟的人工智能论点

暗示：比特币不像上市公司那样，通过相同的盈利和商业模式渠道暴露于人工智能竞争颠覆的风险。

不能证明：比特币能免受波动性、流动性冲击或投资者需求下降的影响。

通胀与财政状况

暗示：加息压力降低和持续赤字可能支持对传统货币体系之外稀缺资产的需求。

不能证明：未来进入比特币的资本流动的时间点、规模或持久性。

比特币的价格实际上是在押注采用形式正在发生变化。

链上数据显示，估值已经领先于Alphractal模型所可见的活动。塞勒认为，公司可以提供扩展比特币货币网络所需的资本、规模和连续性，而维瑟则解释了为何人工智能颠覆和持续财政赤字可能为投资组合提供进行这种配置的理由。

这个论点仍然是有条件的。

如果企业和机构需求持续扩张，那么估值与网络活动之间的差距可能反映了采用正在向托管产品、公司资产负债表和集中投资工具迁移。

在这种情景下，传统的链上指标仍能描述网络的重要部分，但它们只能捕捉到支撑比特币市场价值的一部分资本。

如果这些资金流在网络活动依然低迷的情况下减弱，那么同样的偏离现象将更难辩解。届时，比特币将更多地依赖投机和对未来需求的预期，而非已经发生的采用。

因此，下一个考验不仅在于是否有更多人直接在比特币上进行交易，还在于企业、基金和宏观投资者能否将一种不太显眼的采用形式转化为持久的需求。

价格已经在预期这一转变。现在，资本需要来证实它。