一篇比较客观的 Coinbase 分析

作者：赵海贝
 

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写在前面

1/无论从市场份额的下滑，臃肿的管理层，较差的产品力，我们都可以轻易的得出Coinbase并不是一个好公司的结论，在Robinhood相对Coinbase的价格走出分化的这几个月完全可以进一步强化这种认知，但如上的信息或多或少已经反映到了Coinbase如今的价格中，无论一家企业多么好，我们都不能从“好”本身获得超额，因为其好的原因不属于我，买入公司支付对价的过程就把企业层面的超额收益抹平了，同理，差公司一致。
2/Crypto处于四年周期的熊市区间，1-2年后来看Coinbase大概率也是比现在的价格高的，讨论要不要买Coinbase的问题并没有啥价值，从我的视角来看，Coinbase的问题本质是机会成本的问题（相对其他Crypto资产如BTC），接下来的部分我尽量客观的去推理。

基本事实

1/在Coinbase的二季度财报后，与Circle的续约的二元风险已经解除，合同未协商出修改时会自动续三年。
2/在Coin的收入构成中，非交易业务可以拆成：稳定币 其他业务，其他业务包含：区块链质押 订阅 持有Crypto收入 利息收入，实际上这部分收入无论从常识理解还是在回测下是高度跟随Crypto本身的周期的，不能简单理解为非周期收入，我会归纳为交易强相关业务。

一道算术题

Coinbase Q2稳定币收入为2.92亿美元，公司自有USDC余额贡献的0.28亿美元，Q2完整USDC经济收入约为3.20亿美元。同期交易收入为5.99亿美元，总收入为12.2亿美元。
Q2USDC平均市值约770亿美元，其中Coinbase产品内占比26%；Circle平台内日均占比为19.5%。按照协议，过去一年，Coinbase大致实际捕获约50%的USDC整体经济收益。
考虑Circle除稳定币发行收益外，还包含Arc、CPN等远期期权，但同样Coinbase作为渠道方的比例与话语权也更强，我们毛估估把两者抵消，按1:1对价计算，则Coinbase 385亿美元市值中，约150亿美元对应稳定币业务，剩余235亿美元对应交易、质押、订阅、借贷等非USDC业务。
按Q2年化口径，Coinbase稳定币业务约为11.7x毛收入，扣除约1.19亿美元USDC rewards后约为18.7x；非USDC业务约为6.5x收入（TTM收入口径非USDC业务估值约为5x PS）
由此，问题收敛为：非稳定币业务6.5xPS到底值不值（对比BTC），作为对比，我们的机会成本是可以直接买Circle（做多稳定币收入） BTC（做多Crypto大盘交易相关收入）
首先先举一个典型声音：Coinbase历史来看几年都没有跑赢BTC，那我不如直接买BTC。
这个逻辑有两个漏洞：
1/历史没有跑赢不代表未来不会跑赢，用历史的价格推导未来的价格和看线做技术分析无异，会让人钝化对于边际变化的敏感度。
2/历史没有跑赢不代表不存在阶段性超额收益，历史没有跑赢BTC的公司也有一堆，不代表这些公司就不存在交易机会。
我们可以先复盘下历史Coinbase与BTC的走势：

刨除上市后短期的高估，Coinbase在历史上几次相对BTC比较持续性的跑出超额收益一共八次。
第一次跑赢：2022/5-2022/8（ 122%）
5月11日市场恐慌破产风险，披露业绩后进一步放大市场恐慌，COIN当日相对BTC下跌约21.6%，6月裁员18%降低固定成本，BlackRock选择Coinbase Prime，市场解除破产风险，比较典型的困境反转逻辑。
第二次跑赢：2022/12–2023/2（ 77.1%）
FTX危机把COIN带入破产交易，12月底见底；1月裁员950人、季度费用削减约25%，COIN当日相对BTC上涨11.4%，2月证券集体诉讼被驳回又带来25.2%的单日相对涨幅，法律风险解除。
第三次跑赢：2023/6–2023/7（ 94.2%）
6月6日SEC起诉Coinbase，COIN当日相对BTC下跌16.9%；随后BlackRock等现货ETF申请选择Coinbase承担托管和监控共享，7月Ripple胜诉又令COIN相对BTC单日上涨20.3%，监管宽松打开市场想象力。
第四次跑赢：2023/10–2023/12（ 104.2%）
现货BTC ETF获批概率快速上升，Coinbase凭借托管、Prime和监控共享角色成为直接受益者；同时Binance认罪及巨额和解强化了Coinbase的美国上市与合规溢价，形成ETF预期＋竞争格局改善的戴维斯双击。
第五次跑赢：2024/2–2024/3（ 45.9%）
现货BTC ETF获批后，市场最初担心ETF分流Coinbase高费率零售交易；2月公司公布2021年以来首次季度盈利，交易收入反弹、费用下降，COIN财报次日相对BTC上涨8.3%，市场逻辑从“ETF替代交易所”转向“ETF扩大加密资产规模、成交量和机构收入”。
第六次跑赢：2024/5–2024/7（ 29.3%）
FIT21通过众议院、现货ETH ETF推进，叠加Stripe接入Base和USDC、美国法警局选择Coinbase Prime，持续强化其合规基础设施定位；但该阶段COIN仅上涨12.3%、BTC下跌13.2%，监管行情。
第七次跑赢：2024/10–2024/11（ 42.9%）
10月31日财报不及预期，COIN相对BTC下跌12.7%并形成低点；11月6日特朗普胜选后，COIN上涨31.1%、BTC上涨约9%，单日相对涨幅20.3%，市场集中定价SEC执法转向、加密立法推进以及staking和代币上架限制放松，监管行情。
第八次跑赢：2025/5–2025/7（ 83.8%）
5月财报后交易收入放缓预期形成低点；随后Coinbase获纳入S&P 500，公告次日相对BTC上涨22.5%；6月GENIUS Act通过参议院又带来16.1%的单日相对涨幅，监管行情。叠加Circle上市暴涨，同步定价走高。
比较有趣的是，对于币股的常见认知是：币股就是加杠杆的BTC，从回测来看并不如此，在熊市阶段Coin也曾多次相较BTC跑出阶段性超额（3/8），牛市阶段也曾多次跑输BTC，在上述的逻辑中，我们不难发现，Coinbase的超额更多来自于阶段性的监管行情（8次中有6次的主要driver都是监管事件）
而长期来看，Coinbase与BTC的相对价格大体维持一个箱体震荡，考虑市场对于Clarity的预期落空，Coinbase在箱体底部不失为一个埋伏监管事件的好标的。

但结构性变化有什么？

笔者有一位尊敬的老师曾经说过：Crypto的本质就是以PVE的叙事吸引散户进行PVP博弈之实。
而笔者认为PVE的叙事也是一种因，其根本性原因是资金端的溢出，也就是资金先行，叙事跟随。

如下图，在21年所带动的史无前例的财富效应下，Crypto一级市场在22Q1-22Q4经历了一轮巨额募资潮，直接反映到了2024-2025的密集发币退出潮，并带领Coin在24-25的交易相关收入走向高潮。
而这也意味着，如果我们推测来看，24-25的募资额并不足以支撑下一轮的Shitcoin Summer，并直接会影响下一轮Coinbase的主要收入。

还有什么结构性变化？

我们如果看Coinbase非稳定币收入的变化趋势，会发现其在25Q1-Q3与BTC的价格有一段明显脱钩：

其原因是山寨币、零售换手和波动率不足，导致Coinbase收入弹性弱于BTC，而如果我们去看前十开外的Crypto资产总市值（山寨币大盘），你会发现其与Coinbase非稳定币收入是强相关的：

那为何大币种如BTC/ETH等就没那么相关了呢？其核心原因还是监管清晰降低了合规交易渠道的稀缺性。Coinbase过去依靠牌照、法币入口和安全性获得的高费率零售现货利润，逐渐被ETF等机构交易分流。

同样的，在Robinhood等竞争对手的分化下，Coinbase的交易Take rate也明显存在下滑趋势：

上述我们讲了交易相关收入的两个结构性问题：1/山寨Summer结束所导致下一轮牛市的市场空间收窄，2/竞争加剧导致Coinbase所占份额下降，在这种逻辑下，我认为至少我们可以得出结论，Coinbase是并不存在长期持有（拿四年以上）的价值的。

策略

1/Clarity目前在Street眼里基本定价为年内无法通过，如果你对Clarity等合规事件有差异化理解，Coinbase在这个价位上（较低的非交易收入PS）可以成为你比较安全的表达观点的工具，相较于Circle，Coinbase对于渠道分成，利率的敏感性较低，而Clarity若通过两者短时间涨幅弹性大概率类似（可以参考前几天Clarity放风以后两者涨幅，篇幅有限不放了）。
2/相比于Circle BTC=1:1配置的组合，Coinbase可以理解为牛市做多山寨币换手率的工具，但长期来看山寨币大盘跑输BTC（募资端跟不上），Coinbase在其中的份额下滑（监管清晰）是既定事实，推断长期Coinbase大概率跑输Circle BTC1:1的组合。
3/Coin/BTC的比值虽然长期处于箱体震荡，但跑平不意味着应该持有Coin，Coin在单位收益率上额外承担了更高的波动率，风险回报比本质长期持续的跑输BTC。