VC 将消失，预测市场被高估，Perp DEX 谁能挑战 Hyperliquid？

文 | Victor (@vcmktasa) · Mr. Z (@168MrZ)
 
从一级 VC 到跨资产交易者，把区块链这把「锤子」放下之后
2026 年 8 月，Crypto 正处在行业底部：行情深熊，BitMEX、BitMart 这些交易所宣布停止交易业务，Zapper、Fantasy Top 等上轮明星产品陆续关停，DEX、DeFi 接连传出被黑。更关键的是，人才与资金正大规模流向 AI，一级市场的 VC 开始出清。在这个时刻，168X 邀请到 Lao Bai 老白（@Wuhuoqiu），来聊聊为何 Crypto 明明赢了，却让每个人感觉在输？现在我们走到哪个阶段，下一个周期还剩哪些机会。
老白有十年网络工程经验，2017 年因为想买比原链而踏进币圈，之后先后在 Amber、ABCDE、OKX Ventures 做研究与投资，如今研究范围已横跨 AI、半导体与传统金融上链。他把币圈内部的关注点收敛到稳定币、Perp、RWA、预测市场这几条「还有 PMF」的赛道。在这场近两小时的对话里，老白给出一连串鲜明的判断：发币本质是负债，不是融资；Crypto VC 这个物种会消失；预测市场天花板远低于 Perp。他认为把区块链当锤子、看什么都像钉子的时代已经结束，这条赛道最强的两个发明不是某条新公链，而是稳定币与永续合约。而 Robinhood，就是未来所有交易所的终极形态。
本文为 168X（@168X_Fortune）节目精华摘要，一个深度连接东方智慧与西方创新的顶尖对话平台，聚焦 AI、区块链、机器人、太空科技及生物工程等尖端领域，探索技术、资本与人文智慧将如何重塑人类文明未来。
主持人： Mr. Z（@168MrZ）· Victor（@vcmktasa）& 来宾：老白（@Wuhuoqiu）
收听访谈： 原 X Space 音频｜YouTube 版（音质更佳）

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本文目录

一、老白的投资进化：从工程师、一级 VC 到跨资产研究者
二、把区块链当锤子：为什么多数明星赛道都是「为了上链而上链」
三、发币模式为何失灵：从「肉多僧少」到「僧多肉少」
四、Crypto 明明赢了，为什么老韭菜觉得输了？
五、Perp DEX 竞争格局：四小龙与 HIP-3，谁能挑战 Hyperliquid？
六、安全是时间的函数：从 Ostium、Cream 到 Perp 的教训
七、Hyperliquid 会做现货吗？代币化股票的理想与现实
八、稳定币：Crypto 最伟大的发明，也是美元霸权的全球延伸
九、Agent 支付与机器经济：Cloudflare 的流量拐点与微支付
十、公链的终局：通用链时代结束，机构链、C 端与灰产三分天下
十一、大模型走向「公链化」，杀手级应用与 Palantir 的启示
十二、预测市场的真相：两年走完 Gartner 曲线，天花板远低于 Perp
十三、Robinhood 的清晰打法：RWA 给投资者，Meme 给赌徒
十四、交易所退场与人才流向 AI：这一次为什么特别严重
十五、从 Crypto 到美股期权：交易框架的三次认知升级
十六、给每个角色的建议：founder、trader、VC 与交易所如何留在牌桌

一、老白的投资进化：从工程师、一级 VC 到跨资产研究者

Victor： 先请老白老师自我介绍一下，跟大家分享您的经历，您现在比较关心哪些赛道？
老白： 感谢 Victor，感谢 168X。我之前的从业经历，是先在 Amber 做研究员，后来在 ABCDE 做投研合伙人，再去 OKX Ventures 做了几个月的投资。
现在我个人关注的点其实比较收敛。在 Crypto 内部，收敛到了 Perp、预测市场和 RWA 这么几个赛道，这也是我觉得为数不多、在 Crypto 还有 PMF（产品市场契合）的赛道。其他的精力和时间，就扩散到美股，尤其是 AI 相关的美股，以及一些其他的投资机会。最近我比较关注期权这一块，因为期权特别大地扩展了我对于一个资产、无论是价格还是价值的表达方式，所以最近一直在研究这方面的东西。

二、把区块链当锤子：为什么多数明星赛道都是「为了上链而上链」

Victor： 从 2017 年到现在，我们经历了好几个周期。您之前有写过一篇评析 Web3 Game 的文章，提到「我们曾经把区块链当成一个锤子，看什么都像钉子」，世界上很多东西根本不需要被金融化。以您过去 VC 和投资人的经历，会怎么看过去几个周期这些项目的发展和演进？
老白： 这个问题我想展开聊一聊，我觉得这是个特别好的问题。因为我自己做一级投资的时候就有这种感觉：不管是 VC 也好、founder 也好，我们很多人都在犯同一个错，就是把区块链当成锤子，看什么都像钉子。
如果你从区块链的第一性原理出发，抛开去中心化、隐私、抗审查这些术语（99% 的用户其实不关心这些），区块链最核心的价值，其实就是 2017 年李笑来或者老猫写过的一篇文章讲的：区块链是世界上第一个实现了点对点价值传输的网络。 互联网让我们传输信息，而比特币、或者说区块链，让我们实现价值的传输，而不只是信息的传输。它怎么实现的？说白了就是防止了信息的无限复制（copy paste），通过防止双花这样一个技术。你甚至可以把区块链想像成一个进化版的 BitTorrent，只不过从点对点的下载网，变成了一个点对点的价值传输网络。然后很重要的一个特性是：上面的资产可以被编程。
如果你去挖掘中本聪最早在 2009 到 2012 年左右的帖子，会发现他当时的设想，其实就是在比特币成功之后，在比特币上面去 carry 更多的资产，包括发票、保税合同等等。所以比特币当时就想过要干以太坊后来干的事，只不过后来中本聪隐退了，V 神横空出世，把比特币最早想做的这件事用以太坊实现了。
这也是为什么 2017 年我特别看好比原链。当时长铗这个理念，说把现实资产带上链，我觉得区块链就该干这事，所以我第一个山寨币买的就是比原链。但现在看，比原链就属于方向太早、成了先烈而不是先锋。到了 2020、2021 年底 DeFi Summer 那一波，因为资产价格都在疯涨，我自己也就冲昏了头，忘掉了「资产要上链」这个初心。
但到 2024 年，我已经感觉不对劲了。当时我在 ABCDE 的一个内部会议上就聊过：我自己盘点下来，我个人认为有价值的十几、二十个代币，全都是去增强整个区块链网络可编程性的东西。从 Uniswap V1 进化到 V2、V3，Aave 也是 V1、V2、V3，到后来的 Morpho、Pendle，我们一直在不断增强可编程性，以及整个网络的速度、容量，就是 Infra 这一套东西。但我们的资产在哪？我发现几乎没有。我们试过 NFT、试过 GameFi 的游戏道具、试过铭文、Ordi、包括现在的 Meme，最终发现都没有长期的资产属性和价值。
而游戏道具这个东西，最早是 V 神宣传的，他在 2017 年就提到，认为金融和游戏是最先可以落地的两个场景。结果我们就想到把游戏资产当作一种 RWA 资产去上链，结果不出意外，现在已经失败了。所以半年前我写过一篇文章，叫「为什么魔兽世界成功、而 GameFi 失败了」。我的观点是：任何可以被规模化的，一定可以工业化，它有一个不可能三角在里面。 即便你让魔兽世界里的资产像区块链一样自由流通，魔兽世界都会被工作室毁掉，更不用说我们这些没有任何可玩性的链游了。
那你说各个周期的明星赛道，我觉得有几类。一类像比原链，是太早变成了先烈，包括 Augur，以太坊最早的预测市场，也算方向太早、时机不对。另一类是执行没有跟上的，像最早的 DEX，Bancor、Kyber，后来被 Uniswap 直接抢先了。
Victor： Bancor 最近好像也关停了。
老白： 对，这个币也算已经失败了，大家已经默认它是失败的项目，关不关停意义不大。所以我现在看项目，基本上就看怎么去区分：到底是为了区块链而区块链，还是为了服务商业、去降本增效而区块链。最简单的方式，就是把代币拿掉，看你这个产品到底成不成立。 你会发现 Uniswap 是成立的、Aave 是成立的；但像 Axie Infinity、STEPN 这些 GameFi，就完全不成立。所以把币拿掉、产品不成立的项目，我们现在通通可以认为这不是一个正确的发展方向。你最终还是得搞清楚，区块链到底解决了一个什么传统金融无法做到的事，再看它怎么在现实社会中降本增效。

三、发币模式为何失灵：从「肉多僧少」到「僧多肉少」

Victor： 所以您现在评估项目，主要看它有没有 PMF、能不能产生 cash flow（现金流）。那么，过去发币往往是给 VC、散户、行业各角色都能参与的一个模式，为什么过去发币行得通，现在却行不通了？
老白： 发币之前行得通，我觉得是因为行业处在一个很早的阶段，大家可以给它一个「市梦率」的高估值。即便你现在没有用户、没有收入，但只要 KOL、VC 觉得你这个商业模式能在未来五到十年跑通，我们就愿意给你一个高估值。而散户对这些代币的追逐，跟投资股票完全是另一个逻辑，它完全是跟随 KOL 和各家 VC 机构的判断。比如你从 a16z、从 Paradigm 拿了钱，散户就认可机构的观点，项目方发币之后，散户买入的其实是一个类似于未来五到十年的「市梦率期权」。
第二个原因，是当时市面上的项目不够多。资金涌进来可能有几百亿甚至上千亿，但我们只有几十个、一两百个项目，这就是典型的肉多僧少。但这个状态不会长期维持，后来越来越多的项目方进入市场，越来越多的 VC 成立，大家都开始弄一个 PPT 去找 VC 融资背书，然后高 FDV、低流通、上锁控盘，让散户成为流动性的最后一棒。当这件事突破一个临界点、变成僧多肉少的时候，整个循环就被打破，流动性支撑不住，就变成了现在这个样子。
Victor： 现在很多社区还是会讨论，像 Polymarket 这种现金流已经很强劲的项目，它还需不需要发币？大家会说像 OpenSea 就是因为没有在最合适的时机发币，才会被 Blur 超越、渐渐式微。这个逻辑您觉得对吗？Polymarket 是否可以通过发币去打下更大的市场、超越 Kalshi？
老白： 从散户的角度，你可以说 Blur 当时成功了、OpenSea 当时失败了，因为它没在最合适的时机发币，如果当时发币，估值至少也是一百亿。但从 Polymarket 或 OpenSea 自己的角度，它有这么强的现金收入，对它来说是没有必要发币的，因为本质上你发的币其实是你的债务。 对项目方本身来讲，发币不一定能最大化他们的财务或品牌商业价值。而且 Blur 现在我理解也不算是一个活得很好的项目，只是在那个时期短暂超越了 OpenSea。
Polymarket 的确可以通过发币，在流量等各方面去超越 Kalshi。但拿最近几个月的例子来说，opinion 在去年年末到今年年初搞代币空投那一波，交易量几乎接近 Polymarket，可发币之后，现在交易量和代币都几乎归零了。所以我觉得从 Polymarket 的角度，他们其实没有发币的刚需，发与不发皆可。

四、Crypto 明明赢了，为什么老韭菜觉得输了？

Victor： 现在有一个情况：很多 VC 和散户都觉得 Crypto 已经赢了，比特币进入大雅之堂、上了 ETF、华尔街越来越认可。但为什么产业内的老韭菜好像都感觉输了，没有像过去周期那么赚钱？是因为 Crypto 逐渐被传统金融收编，让散户比较没有参与机会了吗？
老白： 的确是这样，而且我觉得这两件事同时成立：第一，Crypto 变成熟了；第二，Crypto 原本改造世界的野心，也的确缩小了。 换句话说，我们从最开始想原生创造一个 Crypto 新世界，慢慢沦为了现有金融体系的改造者和附庸者，有点像水浒里梁山最后被招安的感觉。
如果你做一个时光机回到七年前，去告诉 2018、2019 年那个时代的 VC、founder 或散户：现在稳定币已经变成了全球非常重要的美元基础设施，大几千亿的体量；比特币有了 ETF，有养老金和机构资金在买；Crypto 公司可以参与 IPO；RWA 开始真正进入传统金融体系，Stripe、Visa、BlackRock 这些公司都在部署 Crypto 基础设施、做公链、做 PayFi。那个时代的人一定会觉得：我们已经赢了呀。
但你从资产的角度看，我们的确没有赢。 你再来一个 DeFi Summer、山寨币一年翻五十倍一百倍，这个角度是没有的。而且过去十年，链上原生发资产这件事情，从 NFT 到铭文再到各种 Meme，我觉得我们也输了。我们最终只搭建了一个链上金融的轨道，现在开始把现实中原生的资产带到链上来。
不过我们有两个非常牛的发明：一个是稳定币，另一个是永续合约。 这是我觉得属于我们大胜特胜、真正 Crypto Native 的 PMF。
Mr. Z： 听到您这番言论我也很有共感。我前几周看到 Dragonfly 的 managing partner Haseeb 说，Crypto 已经慢慢成熟，他认为未来十年可能不会再有 Crypto VC 这种东西，就像 2000 年代中期我们投物联网、投 Facebook 这些社交平台时，现在也没有 VC 声称自己在投这些东西。所以您觉得五年、十年后，Crypto VC 就不会再存在了吗？
老白： 我基本赞同 Haseeb 的观点。将来作为 VC 甚至作为 Trader，都不应该再把 Crypto 单独当成一个产业或行业来操心。 就像现在你不会说一家 VC 是「互联网基金 VC」，互联网是作为一种技术去服务商业体系；Crypto 将来也一样，会作为一种技术底层，融入到你的整个商业模式里。当你需要用到稳定币、需要把部分东西放到链上，那你可能就用 10% 到 20% 参与到 Crypto 里的商业项目或公司。你很难再说自己是一个「Crypto VC」，或者说这是一个「Crypto 项目」。我觉得 Crypto 应该慢慢像互联网一样融入现实世界，大家再也不用去操心这是 Crypto 资产、Crypto 项目还是 Crypto VC，这些标签都会消失。

五、Perp DEX 竞争格局：四小龙与 HIP-3，谁能挑战 Hyperliquid？

Mr. Z： 这就很能呼应到现在 Hyperliquid、Variational 这些 Perp DEX 的操作，他们以区块链为基底，把资产搬到链上，比如用 HIP-3 这种协议，让 TradeXYZ、Paragon 这些 deployer 去把资产搬上链，让用户可以 24/7 交易各国股票。那 Perp DEX 的竞争格局，您觉得未来两到三年会是什么样的光景？
老白： 首先我个人非常看好 Variational。在 Hyperliquid 这个 T0 之外，我心中比较看好的第二梯队，第一是 Aster、第二是 Lighter、第三是 Variational。像 Variational 这种 RFQ（询价）加场外对冲的形式，我觉得逻辑上非常 make sense，加上团队、founder、背后的资本和机构资源都非常好。
我觉得市面上其实只需要四到五家 Perp，就像交易所也只需要四到五家一样。之前是币安、OKX，加上一些用户喜欢用的 Bitget、Bybit、抹茶、Gate，就这么几家。Perp 最后也就剩四到五家形成龙头效应：T0 档是 Hyperliquid，T1 就是 Lighter、edgeX、Variational 这些。
前两天我跟一个朋友聊，他提了一个很有意思的点。随着币圈的 Perp 和 CEX 越来越像传统金融、股票券商的杠杆合约版，未来很多流动性一般的中小股票，可能会沿用 Binance Alpha 的打法。做法是：在现货层面实现 60% 到 70% 的控筹，不断买入拉升，同时在叙事层面造一个故事，比如一家本来要死的传统公司突然说要转 AI 或转 DAT（数字资产储备）。这时候可能在 Hyperliquid 或币安上堆一个非常高的 OI，然后公司的股东或利益相关者，就通过 Perp 去实现退出。在现货层面的监管上你找不到任何漏洞，因为公司只回购自己的股票、只买不卖，监管说不出什么；但卖，就在 Perp 里去卖。这是一个长期的监管套利，配合我们的 Perp DEX，给世界上其他流动性一般的中小股票创造了一种新玩法。
Mr. Z： 我观察到，除了 Hyperliquid 以外的后进者，其实需要一些别的打法。Hyperliquid 上面已经有很多美股，光互连、存储这些标配的美股大家都该有了。像 Variational 这些后进者，是不是可以往亚洲股市探索，比如上架台股的联电、联发科、台积电，或者韩股、日股、港股的阿里、腾讯、美团、京东？因为直接跟 Hyperliquid 硬碰硬是打不过的。这一块您怎么看？
老白： 像 Lighter、edgeX 这些跟 Hyperliquid 同样架构、基于 CLOB 和做市商的 Perp，确实应该走差异化竞争，你说的这些亚洲资产、台积电、联发科、韩股，这些方向都对。我记得 Mable 在做的 Trasia，就是走亚洲资产这个方向。我另一个朋友也打算从 VC 跳出来自己做一个 Perp，瞄准的是链上外汇这个方向。这个我们喊了很多年，但一直没做成，如果稳定币在链上达到万亿级以上，那链上外汇这个 TAM 其实非常大。
但像 Variational、包括 Ondo Perp 这种就不一样。如果你看它们的滑点和流动性，可以做到比 Hyperliquid 甚至币安更好、更收敛的价差。因为 Hyperliquid 本质上是用单一做市商去提供流动性，而 Ondo 类似于一个 RFQ 报价，可以用自己的 TradFi 去做对冲，在场内极其方便地锁仓对冲。所以 Ondo Perp 在很多 RWA、特别是英伟达、美光这些大票上，它的价差和滑点是好过 Hyperliquid 和币安的，我当时查过。Variational 这个机制理论上也可以实现 Ondo 这套东西，而且它上个月推出的 swap，在原油、黄金这几个大宗上已经引入了传统 TradFi 的对冲机制。所以这两个我觉得是机制不同，可以考虑去跟 Hyperliquid 硬刚的。
Mr. Z： 那把视角往 Hyperliquid 里面看，HIP-3 这块目前 TradeXYZ 还是龙头，但也有像 Paragon 这样的后起之秀，打法蛮精明的，讲求速率和效率，市场哪里有热点就赶快在 auction 拍下 ticker 发射资产，而且不做前端界面，认为 Hyperliquid 前端已经够好了。这块您有在关注吗？
老白： 有关注，但可能没有特别多。我在 Hyperliquid 前端现在只能看到 TradeXYZ、Paragon 这些 deployer。我看 Paragon 上面的一些资产，跟 TradeXYZ 是有些不太一样的，但目前它的 volume 其实还很小，大多还在几十万的量级，而 TradeXYZ 动不动就是大几亿的票，差距非常大。
HIP-3 它那个 ticker 原来只是在标一个部署机会，前三个 slot 免费，后面通过拍卖去竞标，至于这个 slot 你想做什么资产完全由你自己决定。但我觉得这大概率会是龙头效应，而且不单单是用户心智问题。因为做市这件事不是 Hyperliquid 官方参与，是 TradeXYZ、Paragon 自己去做市。同一个标的，TradeXYZ 的做市商把流动性和价差做得非常好，大家肯定会去 TradeXYZ 那边，这是一个自我正向增长的飞轮效应。这个怎么打破，真的是后进者要去思考的。而且它不像 Uniswap，你还可以通过一些新的 AMM 机制、像 Curve 当时对稳定币那样用不同曲线实现不同效果；HIP-3 这个就是纯粹拼做市商的流动性和深度，就是比谁真金白银多，比较难在巧妙的地方做文章。

六、安全是时间的函数：从 Ostium、Cream 到 Perp 的教训

Victor： Perp 这边最近有一些事件，像 TradeXYZ 前阵子有一个海力士插针的事件，币安那边也发生过但影响比较小，TradeXYZ 最后选择赔付所有用户损失，非常大气。另外一些项目近期也出现被黑或 bug，比如 RWA 项目 Ostium 近期被黑了约 1,800 万美元，前阵子 Paradex 也被黑。这些安全问题会怎么影响大家对 DEX 安全性的迟疑，以及 Perp 未来能不能被更多传统金融和投资人接受？
老白： 这我觉得取决于两点。第一点是需要时间来证明，因为 99% 的用户不可能去看你的底层代码，他们纯粹靠口碑和时间。AAVE 为什么这么强、共识这么高？就因为它是从来没有出过安全问题的借贷协议，之前那次其实也是底层资产渗透上来的问题，而不是 AAVE 自己的问题。
你会发现绝大多数借贷平台遭受的安全攻击，都出在借贷这件事上：把一个垃圾资产通过预言机问题、拉升、或者控制投票，作为抵押品套出很多稳定币。像当时 Solana 上的 Mango，还有很多垃圾借贷平台都受过攻击，甚至数次。就台湾那个麻吉大哥（Machi）的借贷平台 Cream，我记得就被攻击了三四次，我一直不理解，被黑之后居然还有人勇敢地往里面存钱。
所以 Perp 我觉得就两点。第一点，你不要把 Perp 业务做大到可以去抵押某些资产、把借贷也做进去。 我记得当时 Paradex，或者应该是 Solana 上面的 Drift，就是想做大而全，又做现货、又做抵押借贷、又做 Perp，最终借贷那边开了个口子被攻破。你做一个 Perp，就老老实实做 Perp，不要去搞抵押资产往外套稳定币，一旦做这件事，就一定会有哪天出事。第二点，没有别的，只能靠时间去证明。如果四五年之后 Hyperliquid 从来没出过任何安全事故，而其他家出过，那大家自然而然就会相信它、愿意把钱沉淀在那，就像币安一样，用户心智被完全占领。

七、Hyperliquid 会做现货吗？代币化股票的理想与现实

Victor： 现货这块，Hyperliquid 到现在都还没推出现货。您觉得他们有可能杀入现货吗？如果要跟上像你说的 Binance Alpha 可能帮股票发射资产的打法，是不是就需要做现货？
老白： 我觉得他们不会做原生 Crypto 的现货。现货的影响力现在实在太小，你看币安上面 80% 到 90% 的收入完全来自于 Perp，而且在 Perp 里面，现在币安和火币（HTX）从上个月开始，已经有超过 60% 是来自于美股、也就是 RWA，而不是基于原生 Crypto 的。
所以你要上现货，要么就上一个现货的股票，类似于币安的 bStock。我不确定 Hyperliquid 将来会不会有一个类似「hyperstock」的东西，可能性有，虽然不大。但如果做，唯一目的更多是为了服务它的 Perp，你可以做期现套利、做场内对冲。就像 Ondo 为什么 Perp 流动性这么好，是因为它场内就有自己的 Ondo Stocks，做市商给你报价、你开了 100 万美元的美光多单，它可以同步给你一个空单当对手盘，然后直接持有 100 万美元的美光现货，零延迟。所以 Hyperliquid 如果做这个动作我不会太意外，但它绝对不会去做 BTC、ETH、SOL 这些 Crypto 资产的现货。
Victor： 那代币化股票（tokenized stock）跟 Perp 之间，如果只能择一，哪一种是更好的模式？还是相辅相成？像 StableStock 这种定位稳定币券商，让大家用稳定币直接买股票，但没做 Perp；而币安是全家桶，Perp、美股、代币化股票都有。
老白： 代币化股票的理想状态，应该是「真实的股票，加上清晰的法律所有权，再加上链上的自由流转」。这个其实纳斯达克自己可能都要做，我记得前两天美国证监会已经批准纳斯达克要做链上股票了。所以在股票现货这一点上，StableStock、包括我合作的 BIT，价格的对手可能就是纳斯达克自身，只是纳斯达克短时间内可能还不会允许你用稳定币去自由买卖。
但从现实角度看，绝大多数用户并不需要什么清晰法律所有权加真实股票，他就是需要一个可以 bet 的价格敞口，只要这个敞口能锚住真实股票价格就行。所以现在最主流的形式还是 Perp。这也是为什么我说现在超过六成收入来自 Perp，而 Perp 里又有 60% 是 RWA。理想是大家都是 holder、都是长线投资，像传统美股那样；但现实是大家都是赌狗，需要一个敞口，然后在这个敞口上再加五倍十倍杠杆，疯狂地开多开空。理想归理想，现实归现实。

八、稳定币：Crypto 最伟大的发明，也是美元霸权的全球延伸

Victor： 接下来聊聊稳定币。近期像 Open USD 这种项目集结了 Visa、Stripe、Mastercard 等传统金融机构，情景有点像当年 Facebook 的 Libra。您怎么看稳定币赛道在下个周期的进化？如果要有新项目跑出来，需要什么样的差异化优势？
老白： 稳定币我是无限看好，就是 super bullish。我觉得这玩意就是比特币之外最重要的发明，没有之一。Crypto 对世界最大的贡献其实就是稳定币，甚至都不是比特币。 比特币现在主要是少量大户、机构和巨鲸的游戏，但稳定币才是区块链真正改变世界的一个技术。
去年我们还在聊稳定币化债这件事。去年是 36 万亿的国债，现在已经是 39 万亿了。大家都在想，稳定币赶紧在 2030 年之前先达到一两万亿，至少可以帮美债化掉个两万亿、减轻美国政府的负担；再过个十年二十年，可能达到五万亿、十万亿这样一个规模。你可以看到现在 B 端有 Stripe、Visa 自己下场，从支付到生息各个场景；C 端就不用说了，用稳定币可以买卖世界上的各种资产。所以最终我觉得稳定币和代币化美股是一个协同作用：美元霸权加美元资产霸权，通过稳定币渗透到世界上所有的国家和角落。
至于你想作为一个新玩家，这个要求我觉得太高了。新玩家只能是像 Stripe、BlackRock、Visa 这种已经掌握了传统支付、传统货币金融入口或中间流转环节的超级玩家，才有资格从稳定币这门生意里分一杯羹。普通的创业者，建议就不要碰这一块，这是非常靠机构面的生意。

九、Agent 支付与机器经济：Cloudflare 的流量拐点与微支付

Victor： 稳定币和 AI Agent 支付的叙事，去年很火，像 x402，还有最近 Cloudflare 推出的 agent wallet，上半年 Tether 自己也推了钱包，都想主打 Agent 支付稳定币、机器经济。这是一个可行的叙事，还是偏梦想？
老白： 这个叙事非常可行，但它跟 Crypto 有没有关系，我觉得另说。从两个方面看。
第一，agent economy 这件事到底会不会发生？我觉得会。上个月 Cloudflare 的 CEO 接受访谈时说过一件事：上个月某一天，世界上互联网的 Bot 流量首次超越了人类（human），这发生在 7 月的某一天，是一个非常大的 milestone。 之前互联网一直有很多 Bot，但一直是人类流量占主导，而现在作为世界上最大的网关 / CDN，Cloudflare 的数据显示 Bot 流量终于超过了人类。原因就是大语言模型：如果是人类想买一款单眼反光相机，我可能查五个网页、做个比价，HTTP 请求就基于这五次浏览；但你问 ChatGPT 或豆包「推荐一款五千块、要实现什么功能的单眼反光相机」，它为了给你最优答案可能要做五千次 HTTP 请求，浏览网上所有相关的电商和评测网站。所以机器时代在网络流量上是一个极其爆发式的需求，Cloudflare 的 CEO 认为未来五年 agent 的流量还要再扩大一千倍。
第二，他提出一个问题：以前互联网的经济是靠 Google Ads 实现的，我们通过点击广告完成了整个基于搜寻、推荐的商业闭环；但 agent 给你推荐之后，这个模式就被打破了。目前唯一看到的解，就是当 agent 抓取你网站的数据时，来做一次微支付。比如你是一个电商或评测网站，agent 在五千次抓取里用到了你的数据，就给你支付两分钱。这两分钱怎么支付？大概率是通过 x402 这种东西，或者 Cloudflare、Visa、Stripe 慢慢推出的基于稳定币的方案。它肯定不是传统的 Visa，也不一定是 Crypto，但一定是稳定币在某一条链上，这条链不一定是 Solana、以太坊、还是 Tempo 或 Arc，我们不知道，但我觉得一定是这样一个场景。

十、公链的终局：通用链时代结束，机构链、C 端与灰产三分天下

Victor： 稳定币和 agent 支付会怎么影响公链的竞争格局？现在最大的还是以太坊，另外有 Solana、Circle 的 Arc、Stripe 的 Tempo，去年还有 Plasma 等等。
老白： 下个周期我感觉大概率就是「凯撒的归凯撒，上帝的归上帝」，大家齐头并进。如果是做灰产，可能还是选择用 TRON 和 USDT；如果是散户，大概率还是选以太坊和 Solana 上面的 USDC，去玩 DeFi、玩 Meme；如果你是机构、是 to B、是企业支付或外汇兑换，大概率走的会是机构链，比如 Tempo、Arbitrum，还有一家隐私的 Canton，也发展得非常好。就这么三四个机构链服务 B 端，以太坊、Solana 服务 C 端，TRON 服务灰产端，我觉得大概率是这样一个格局。
Victor： 过去几个周期大家都把公链币当作最主流的 Beta，比如以太坊、Solana。接下来公链还会是 VC 或散户投资的主轴吗？
老白： 肯定不是。Hyperliquid 基本上给所有公链打了一个标竿：公链要服务于应用。 我本身是一条链，但我是因为服务一个超级厉害的应用而存在，而不是要做一个 universal 的通用公链。通用公链可能在以太坊和 Solana 之后就已经走到头了，但我们还是不甘心，出了 Aptos、Sui、Monad、MegaETH。你看最近 MegaETH 的姝尧也发推说，他们的 MegaMafia 这个孵化计划要停止、不再资助链上的新项目，决定自己下场做应用。这说明通用链的时代可以说已经宣告结束，未来应该是一个应用链的时代。
这其实有点像 AI：先搞基建，我们必须领先一个版本、先把基建搞好，基建的估值也特别高；到现在大家终于开始重视应用、重视 PMF、重视用户、重视现金流，币圈开始走向美股化。反而是美股那边的半导体、存储这些东西，有点像我们币圈的上一个版本，开始「币圈化」，所以很多人死在两倍杠杆做多海力士上。

十一、大模型走向「公链化」，杀手级应用与 Palantir 的启示

Victor： 现在大模型有点像当年的公链，做大模型的门槛越来越低，主战场转到专精于某种应用的模型。您觉得大模型接下来会有像公链这样的发展方向吗？
老白： 我觉得已经是了。你看中国的六小龙，像 Kimi、DeepSeek、MiniMax，已经类似公链那种感觉，每一个大模型都有自己的特点。像 MiniMax 最近的新模型，上来就是无审查版本，很多做视频的都开心了。所以我们已经在技术、性价比、以及道德审查等方面各自做出了特点，有点像当年的公链之争。
那最终谁能杀出来，还是得看两点。第一点是谁能更好地融入 B 端。 OpenAI 和 Anthropic 都自己成立了前线部署工程师团队，学 Palantir 那一套，想把 AI 部署到企业内。因为你看我们搞得这么火，但 90% 以上的企业只是给员工配了个 Anthropic、OpenAI 或豆包，整个企业流程、架构还是传统老一套。AI 对企业整体的提升可能不到 20% 到 30%，但对个人的提升可能超过 500%。所以 OpenAI 和 Anthropic 有点急，决定亲自下场成立公司，帮企业把 AI 融入工作流。第二点是C 端看谁先做出杀手级应用，在 ChatGPT、Codex、Claude 之外，能不能做出其他的 killer app。
Victor： 前几天 Palantir 的 CEO 在访谈也提到，Anthropic 现在跟公众讲的这些叙事，其实都是 Palantir 本来就在做的事情，还蛮好笑。
老白： 对，所以 Palantir 最近股价涨得非常好，大家意识到，这些很牛的 SaaS 平台没那么容易被大模型替代，大模型不太容易融入一个企业的工作流。

十二、预测市场的真相：两年走完 Gartner 曲线，天花板远低于 Perp

Victor： 最后聊聊大家非常关注的预测市场。您自己也投资了一些预测市场项目，像 YZi Labs 投资的预测市场 42space。您怎么看现在 Polymarket、Kalshi、整体预测市场的格局？
老白： 对，我前两天刚发了一个推，讲预测市场的四个阶段：大选前被低估，大选后 Kalshi 和 Polymarket 证明这件事可行，世界杯前被高估，现在开始回归理性。你可以看到 Polymarket 的 volume 在 7 月 18 号世界杯之后基本上一直在降。所以我现在觉得，如果 Polymarket 真的以 200 亿左右估值、或者真的发一个币到两三百亿这样一个 level，我就毫不犹豫地做空它。因为预测市场目前我观察下来，跟 Perp 完全不在一个量级。
当时我们对预测市场做了很多非理性的、有点像「拿锤子找钉子」的想像。我在 ABCDE 的时候聊了至少十个以上的预测市场，大家都会脑补一些场景，比如几个朋友之间打赌，可以用一个预测市场开一个私服房间分别下注。但实操起来，这种朋友打赌的场景和频率其实非常低，根本不是一个 PMF，是大家为了做预测市场硬生生找出来的 PMF。
说白了，一个人不会对那么多事情都有表达观点、且同时下注自己观点的需求。 对绝大多数人来讲，可能就是政治和体育。而体育，传统投注已经很能满足需求，比如在欧美、在澳洲，大家喜欢去球场看球，或者去运动酒吧，一堆人喝着啤酒、看赌马或球赛，顺便买一张几十澳元的传统体育彩票，赢了开心、输了也就一顿饭钱。这也是为什么 Kalshi 在体育上做得还不错，但本质上，大家对这些的需求已经被传统市场和传统投注满足了七七八八。
前段时间我跟一个做预测市场工具的 founder 聊，他们做的是一个类似「预测市场的 GMGN」，有 smart money、money flow、热点市场、AI 推荐等等，我觉得做得非常不错。但我问他们为什么最后选择 pivot 到 Perp，他给了我几个非常 make sense 的点：
第一，预测市场吃不到流动性溢出的红利。 当年 DeFi Summer 为什么这么红火，很大一个原因是美国零利率、天量放水，流动性从美股溢出到币圈、从比特币溢出到山寨币，正好配上 DeFi Summer 大爆发，整个行业鸡犬升天。但预测市场本质上很难吃到这种红利，因为它是一个表达观点的形态，不是一个资产形态。
第二，注意力的频次不够。 体育和政治是每隔几天甚至几周才有一个大事件，但 Meme 不一样，你看 pump.fun 为什么这么牛，每天刷推都能抓到新的热点、新的梗，像当时的 PNUT 松鼠币，这种事每天都有，Meme 发币的频次是以天甚至小时级来做的。
第三，没有「车头效应」的天花板。 在 Meme 市场或传统交易市场，很多用户是复制交易的，有车头效应，最典型的就是马斯克喊单狗狗币，冲到了 700 亿市值，有些人在狗狗币上吃到百倍甚至千倍涨幅，天花板极高、甚至无限。但预测市场没有这么一个天花板，你最多把一个市场从 10% 的概率吃到 100%，也就十倍顶天。而且大概率你去押注的那一瞬间，市场赔率已经被定价了，你能吃到的错误定价可能就百分之二三十，翻个倍都已经是大赚了。
第四，理性决策占比太大。 你去下一个单，一定是觉得自己在智商、信息或理解上超过别人才会下。我可能会对苹果、对 AI 半导体、对英特尔良率下单，但不会去对一个我完全没听说过的冰球或橄榄球比赛下单。你会发现每个人能下单的标的就那么五到十个，两只手数得过来。但 Meme 不是这样，一个梗你刷个推全推的人都知道，一个持币地址可以迅速累积到破万、几十万甚至上百万。
所以这几点我都觉得非常 make sense，也导致我现在对预测市场没有去年那么 bullish：我认可它的 PMF 真实存在，但它的天花板要远低于 Perp。
Victor： 那您怎么看预测市场跟 Meme 结合的项目？像您投资的 42space，就引入了 bonding curve 和一些 Meme 元素。
老白： 我之前其实非常 against Meme，一直不喜欢 Meme。但看到预测市场这个形态之后，我反而没有那么看空 Meme 了，理性上我认为 Meme 是一个不可能消亡、甚至一直有生命力的形态。总结来说，Crypto 市场和传统金融市场最大的区别，就是我们这边赌狗多，而且我们提供了足够赌性坚强的工具让大家来赌，Crypto 也是世界上波动率最高的市场，这是它的行业优势。而预测市场在传统金融里的很多功能，其实可以被期权、被 CDS（信用违约交换）这种东西取代；它既吃不到传统金融里期权那类的份额，拿到币圈又赌性不够大、满足不了赌狗的需求。
我投资 42space，理由是：第一，我跟 founder 有私交、我们认识；第二，虽然我没有自信说 42space 一定会胜出，但我觉得 「把 Meme 和预测市场结合起来、让预测市场本身变得更赌狗化」，是一条值得探索的道路。

十三、Robinhood 的清晰打法：RWA 给投资者，Meme 给赌徒

Victor： 那您怎么看 Robinhood 这边的链上 Meme 热潮？最近 Robinhood 上原本的原生发射台关停，Uniswap 前几天在 Robinhood Chain 上新推了发射台 pools.trade。Robinhood 虽然主打 RWA，但很大一部分交易量是靠 Meme 做起来的。您怎么看这种链和 Meme 之间的增长关系？
老白： 我觉得 Robinhood 的思路非常清晰、也非常牛。明着说，我这条链就干两件事：一个 RWA，一个 Meme。 它看明白了用户到底需要什么。如果你是长线投资者，你需要的就是 RWA 资产，是美光、英伟达、海力士这些东西，你不需要那些毫无价值的 VC 空气山寨；而对更多的赌狗来说，你们就是要玩高波动性的东西，那我就把 Meme 给你们。
当时 Base 这条链刚启动的时候，也是通过 Meme 先引流，因为 Meme 特别容易造成前期的百倍、千倍增长，天然就是一个 attention 的巨大引力。所以 Robinhood 非常精通这一点：先把用户引进来、把资金沉淀下来，你可能随时转性，说我在 Meme 上赚钱了、想把钱保留住，怎么办？我在 Robinhood 上再买点英伟达。人家这个打法就是搞清楚了整个币圈和传统金融圈的人都在想什么、想玩什么。

十四、交易所退场与人才流向 AI：这一次为什么特别严重

Victor： 近期蛮多交易所宣布停止交易业务，像发明永续合约的曾经龙头 BitMEX、还有 BitMart，也蛮多项目宣布关停，像上个周期很红的 Zapper、Fantasy Top。您经历过数个周期，每个周期底部都会出现这样的状态吗？这个周期的交易所退出，是不是特别明显？
老白： 其实每一次周期底部都会有类似的事件，但这一次特别特别严重。 之前的周期底部，像 BitMEX 这种老牌交易所，如果没有出现过安全被盗的问题，通常不太可能关停；包括 Zapper 这种在 DeFi Summer 时我个人会用、也比较喜欢、有真实用户和真实价值的项目，以前的周期底部也会撑下来。但现在你会发现他们撑不住了，所以我们真的是进入了一个成熟期：之前那种「有增长就可以掩盖一切问题」的感觉没了。
当时能赚钱，或者哪怕不能赚钱、但有增量、有新资金新用户进来，就你好我好大家好。现在没有新资金、也没有新用户增量，反而是我们的人才在往外跑、用户在往外跑，所有的交易员、KOL 都在天天聊美股。没有增长之后，所有问题全部一次性暴露。我们的圈子变小了，导致原本一些撑得住的交易所和项目，现在也撑不住了。
Victor： 人才确实是很大的问题，像近期 Sui 的联合创始人宣布跳槽到 Anthropic。对比 2017、2020 那两个周期，世界上最聪明的人才似乎都在往 Crypto 流，但现在反过来了。您身边观察到什么现象？这个趋势什么时候可能反转？
老白： 我觉得近几年可能都看不到反转，这个人才流失目前我没有看到任何可逆的可能性。我之前对区块链特别 bullish，很大一个原因也是因为人才。我 2023 年还发过推：在 ABCDE 我们前后招过四五个实习生，其中三个是清华、一个是北大；同事里，Siyuan 是港科大的数据库博士、Joy 是宾夕法尼亚的。我在 ABCDE 这两年多聊了 1,300 到 1,500 个项目，这些 founder 我在脑子里过了一遍，有一半左右是常春藤毕业的，哈佛、斯坦福、Berkeley、MIT 的 founder 我聊了太多。我作为一个「二本学渣」，能在一个行业里聊过几百个世界顶级大学的 founder，这在其他行业是不可想像的，所以我当时觉得，这怎么能不 bullish Crypto？
但那是 2023 年，AI、ChatGPT 刚出，还没这么明显。现在你看，很多我认识的人、包括当年的实习生和同事，都去了 AI。除了赚钱效应之外，我觉得最大的原因是：过去五六年，以太坊诞生之后，我们有很多很有意思的问题要解决，比如分布式共识、开放式金融、链上交易、MEV、扩容、抗审查和隐私。但到 2024 这个节点，这些问题基本上都解决得七七八八了。 你会发现 2024 到现在的新项目，不管是一条新链还是新的 Layer 2，上来基本都是一样的东西：弄个 Meme 引流、做个钱包、做一套 tokenomics 激励、搞个机枪池、搞个借贷、把 Uniswap 和 AAVE 搬上来。所有人都在玩同一套游戏，这个东西就不性感、不好玩了。你让哈佛、斯坦福、MIT 的人来做 copycat，除了不赚钱，他们也觉得没意思。但 AI 这边，未来五到十年我们有无数的问题要解决，就跟区块链过去十年一样。所以从解决问题的角度，我找不到任何 AI 人才会大规模回流 Crypto 的可能性。
Victor： 会不会以太坊的创新路线有影响？您怎么看以太坊过去几年路线的发展？当年很多聪明人带着理想进来，但最理想的那些事情似乎被证伪了，这些人也开始离去。
老白： 过去几年我觉得以太坊做得蛮好。DeFi Summer 很多创新都是从以太坊上出来的，包括 Layer 2 这个理念、整个智能合约的框架，都是以太坊自己打出来的；Solana 算是唯一一个从另一个角度切入、做得还不错的。以太坊相当于打了一个基座，这个基座还有一些可以修修补补的东西，像隐私、质押率、去中心化程度、用 ZK 去证明，但这些都是细枝末节。
在过去三五年里，我们已经把华尔街能想到的所有玩法都搬到链上试过了，像 tranche（分级）、像 Pendle 这种基于风险和收益的拆分、像 CDS 这种极其复杂的风险违约互换。但最后你会发现，真正留下有用的就是一个 DEX、一个借贷，太复杂的东西在链上其实玩不起来。Pendle 已经算是很创新的，其实它的创新也就是把华尔街那套搬过来，只不过复杂度刚好在大家容忍的极限上；再复杂的像 GammaSwap，或者通过对冲、期权、保险、CDS 的东西，我都聊过，但都做不起来。最简单的期权，链上项目我看了不止十个，没有一个做起来，还是 Deribit 一家独大。所以我们能够创新的东西已经玩得差不多了，没有那么多值得世界上最聪明的一帮大脑再去迫切解决的，他们从兴趣角度也更喜欢去 AI 那边探索。

十五、从 Crypto 到美股期权：交易框架的三次认知升级

Victor： 您今年大量投入 AI 和半导体股票，也常做期权。从 Crypto 切换到股市之后，您的交易框架有什么变化和心得？期权在过去 Crypto 是比较少人参与的领域，您怎么用它做交易表达？
老白： 切换到股票之后，对我影响最大的是三点。
第一，我会尝试建立一个比较成熟的交易系统。 我之前交易其实没什么系统，都是以叙事驱动为主。在 DeFi Summer 那一波赚到一些钱之后，就容易产生路径依赖，在一些自己认为很有创意的山寨上下比较大的仓位。其实 2022 年 Luna 那一波、包括 2024 年末 GOAT 那一波，我都回吐不少，虽然我不开杠杆、不玩合约，但在这些山寨现货上还是亏了不少，这就是自己的交易系统不成熟，too young too naive。当你去投资有真正 PMF、真正市场、真正用户的美股标的，和投资 Crypto 这种以市梦率、叙事、技术 fancy 为主的东西，投资风格是完全不一样的，你需要建立一套有框架的交易系统，考虑回撤、资金投入、资金占用成本等等。
第二，你会学会尊重「不知道」。 Crypto 里有一个比较危险的习惯，特别是我这种一级市场投资人：一个项目白皮书看完，研究一下 DefiLlama 上的数据，再跟 founder 聊一两个小时、拆解一下 tokenomics，就感觉自己好像已经比较懂这个项目了，然后就买入。这其实是个幻觉。美股这边你会发现它复杂很多：一个公司的股价有收入、利润率、库存、资本开支，还有宏观利率、期权仓位、隐含波动率（IV）、供应链、竞争对手，各种信息你根本看不完。所以你会选择去尊重「没有人可以全知全能」，这是一个成熟市场的标志。
第三，也是最重要的：表达方式变多了。 Crypto 里的表达方式特别简单粗暴，你 bullish 就买它的币，更 bullish 就用 Perp 开杠杆做多，赢了会所嫩模、输了下海干活。但传统金融里有很多方式：你看好英伟达但又嫌贵，可以像段永平一样卖一个 put；你看好海力士、美光的长期但担心短期回调，可以用一个 call spread；我之前赌 SpaceX 二次发射的波动率，虽然策略失败了，但思路是只赌波动、不赌方向，火箭炸了就暴跌、成功了就涨一波，这时候可以用一个 straddle 来构建期权组合。又比如我持有很多半导体和 AI，觉得短期市场情绪过热，就可以再买一些 put 来做保护。这么多表达方式，会让你把脑子里的思路从模糊变得清晰：你到底是看多标的本身，还是看多看空它的波动率，还是看多看空它的时间？你需要把思路理得特别清楚，才会去选择一种表达方式。这是对我个人影响最大的。
Victor： 讲到 SpaceX 这种标的，像现在宇树科技即将 IPO，还没有股票和期权，但 Hyperliquid 上有盘前合约可以做。这种 Pre-IPO 标的您会怎么交易？
老白： 说实话，这个我表示看不太懂，所以就不参与，有点像 SpaceX 盘前当时也只有 Hyperliquid 上有，但我也没有参与。因为这种东西完全是一个短期情绪面的博弈，它没有正股，大家都是在 Perp 上表达观点，哪怕你观点是对的，也可能随时一根针把你多空双爆。所以这种盘前的 Perp 我都不参与。

十六、给每个角色的建议：founder、trader、VC 与交易所如何留在牌桌

Victor： 访谈尾声，想请老白老师针对不同角色，给一些如何度过熊市、继续留在牌桌上的建议。
老白： 可以分几个角色讲。
Founder 的话，跟我当年做一级的年代已经不太一样了。 如果你只是有一个好的 idea，或者想从传统金融搬一个玩法过来，这个时代已经过了。你现在创业，可能需要更多机构、尤其北美那边的资源，需要找到真正的 PMF 和用户。甚至如果你发现把 Crypto 拿掉，你的产品反而更好，那你就拿掉，不需要为了留在 Crypto 而牺牲你的 PMF。就像 Haseeb 说的，Crypto 应该慢慢作为一个技术底层融入你的产品。你该考虑的是产品到底服务哪些用户、要做什么事，而不是「它是一个 Crypto 项目，就一定得发一个币、一定要有一套 tokenomics」，这些都不是必须的。
对 Trader 来说，不要对任何市场产生身份认同。 你可以是一个 Crypto Trader，也可以是美股、台股、韩股、A 股的 Trader，这都不重要。这边没有机会和波动，你就去另一个市场看一看，哪个地方有机会、有赔率，你就把自己、把风险预算放到那个赔率最好、又自己最有优势或有信息差的地方。
VC 同行，我觉得我都没什么资格给建议，因为我们自己的 VC 都关了。 但硬要说，就是吸取我们的教训：不要做纯一级的 Crypto VC，最好是一级二级结合。我发现这一轮活下来的 VC 都是有一级有二级的：投资一级也不要非发个币，你可以投股权（equity），不一定非要投 token；二级完全可以去买比特币、以太坊，甚至在 Perp 上开空开多去对冲，或者买 Robinhood、Coinbase、一些传统美股。不要把自己限制成一个纯一级 Crypto VC，你就是一个 VC。
交易所我觉得是最严峻的。 交易所在这个周期不能再把自己理解成一个 Crypto exchange。你将来的竞争对手，不再是之前的币安、OKX、抹茶、Gate 这几家，而是 Robinhood、盈透（IBKR）、老虎证券，甚至可能是传统银行。用户只会关心哪里的资产最多、哪里流动性最好、哪里最便宜、哪里最方便。交易所的最终目的，应该是从「上币」，转成能不能成为一个全球风险资产的入口。
所以我之前发过一个观点：Robinhood 就是未来所有交易所的终极形态。 不管是币圈还是传统金融，就应该一个地方能干所有的事：充值 USDT、USDC，买美股、买 Crypto，开杠杆、做合约，做预测市场，我全包圆，说白了就是 WeChat 的模式。马斯克也特别眼馋这种 Super App 的形态，他一直觉得中国的 WeChat 太牛了。包括还做那个 X Pay，想把稳定币放到 X 里面去。
Victor & Mr. Z： 非常感谢老白老师今天来到我们的 Space，真的聊了非常多，从 Crypto 以前的历史，到未来的赛道，还有 AI 这边的观察，都很深入的 insights。也谢谢一路听到这里的每一位听众，如果你喜欢这集，欢迎追踪 168X 的 X、Substack 与 YouTube，把节目分享给更多对 Crypto、AI 与宏观感兴趣的朋友，我们下集再会。