各大成长股都有盈利 为何哔哩哔哩依旧亏损?

在2020年开始的世界规模大放水中，成长股的代表像美团一样，做了很多努力，B站都被称为既得利益者，市值屡创新高，市场内外都很开心。 美联储加息步伐加快，市场格局明显改变，高成长企业也黯然失色。 国外的奈飞、亚马逊和推特都遇到了这个挑战。 反观中略的美团、多用途和B站也是如此，市场价格有不同程度的收缩。

在这种背景下，一些企业也开始调整经营逻辑，显示收益水平，投资者也要表现出持续经营的稳定性，这几乎也是近期财务报告的主要特征。 是降低市场费用，不断改善利润表。 其中b出乎我们的意料，尽管市场费用也大幅缩小，但亏损水平仍在扩大，虽然意识到了问题，但效果依然不显著。

成长阵营开始分化

以2020年初为起点，整理计算了美团、拼多多、B站的股价变动情况。 请参照下图

如上图所示，全球大牛市后，这三家企业股价均获得数倍溢价，其中B站获利最多，以中国YouTube概念为荣，受到市场追捧。 从2021年第四季度开始( FRB开始taper )，图示企业的股价都急速下跌。 2022年3月下旬以后，走势开始逐渐分化，多方努力和美团基本稳定，表现出一定的修复能力，但B站一路下行，回落至疫情发生前水平。

另外，整理了这三家公司的净利润和环比变动情况。 如图所示，截至2021年，成长性已知的三家公司的利润增长大部分为负，也就是稀释利润的转换增长，随着时间的推移市场方式发生切换，虽然同期美团和拼多多在盈利能力上向市场表现出了充分的诚意，但同期B站的亏损依然存在

一般来说，互联网企业止损并不是那么难。 比如，多地收缩市场支出，平台化成熟后基本取消自营业务，陷入亏损的快手也将下调市场支出，迎来盈利拐点。 B站怎么知道这样浅显的做法呢?

在过去的2022年Q2，B站也知道有必要调整经营节奏。 市场费用占收益的比例明显下降，但还没有出现在损益表上。 为什么会这样呢?

B站为什么很难盈利

B站是从二次元的“小破站”开始的。 这是其最重要的标签，从投资预期来看，这种定位有两种截然不同的对立观点。

其一，以年轻一代视频社区为特色，用户目标清晰、基本盘稳定、盈利前景确定是有利的一面

其二，正因为平台聚焦年轻人，用户潜在规模一目了然，基础平台稳定，但未来缺乏想象力(年轻人商业价值相对较低)因此，B站必须在经营理念的分支上做出选择。 聚焦基本盘可以提前获利，但想象力不足，市场价格增长空间不大。 角色用户们可以一步到位，强调成长性，提高企业想象力，换取资本溢价。

2020年的大牛市证明了B站是正确的。 以追赶成长股为核心的市场模式为B站的“破圈”提供了充分的合理性，平台不再满足于二次元的“小破站”定位，将成为以新一代社区化为主要特色的综合视频网站。 在此想象力下，平台将暂时成为风光无二、“艳压”优爱腾。

但迟早也要出现的混合，追求增长是过去两年股价上涨的主要因素，同时也给盈利能力的转换带来很大的麻烦。

相当长一段时间以来，B站的毛利率被认为与广告收入所占比例正相关。 简而言之，当广告收入景气时，毛利率水平往往处于改善区间，反之亦然。

上图证实了我们的判断，但从2021年下半年开始，两者的关系开始越来越“紊乱”，无论广告收入如何变化，毛利率都在下降。

我认为那个理由就是以下的事情

1 .广告对毛利率的改善主要体现在边际效用的拉动上。 换言之，当广告业务处于高速增长周期时，其综合边际效用为正。 相反，如果广告业务增长速度减慢，企业固定支出相对庞大，广告业务的边际效用就无法发挥。

2 .企业经营成本增长大于经营改善，通过抵消广告增长改善毛利。

根据我们的观察，上述因素是B站兼有的。

在B站“打破光环”的进程中，用户群迅速扩大，这是为了增强平台对广告主的吸引力，2020年后B站广告收入将迅速扩大，成为改善毛利率的重要因素，国内宏观经济

虽然广告收入比重上升，但这一业务本身规模的增长确实显示出瓶颈，业务对企业整体毛利率的改善能力也下降。

此时应注意，尽管广告收入下滑趋势在扩大，但成本控制下的企业毛利率应该处于改善区间，最坏应该相对持平，不应该继续下滑。

于是我们想出了B站“破环”的主要手段，抢购版权，丰富版权以吸引更多用户。

其结果，以版权为中心的“无形资产”大幅扩大，一方面提高了平台内容的丰富度，吸引了用户，另一方面也确实给收益带来了很大的负担。

验证EBIT (息税前利润)和EBITDA (利息税折旧前利润)的动向。 请参照下图

EBIT和EBITDA的主要区别是“折旧费”，从上述图表中可以明显看出，两条折线的差距正在急剧扩大。 也就是说，企业的“折旧费”正在迅速扩大。 也就是说，这是B站成本飙升的重要原因。 (无形资产的折旧率最大)。

在优爱腾们陷入亏损泥潭的时候，市场对B站充满热情，除了天然的二维属性外，更重要的是市场对专注版权购买的长视频模式失去了信心。 然而，长视频作为上网人群最耗时的产品之一充满了诱惑，B站出现了填补市场空虚的心态。

令人意外的是，视频平台的竞争到了这个阶段，各家已经竭尽全力，要想增强想象力，就必须“打破圈子”，提高版权收购，优爱腾的坑b站反过来钻了进去，这也带来了企业今天的问题。

在牛市周期中，如果说版权收购和社区属性能够相互配合为市场提供寻找成长性标的注脚，那么当前前一周期的经营惯性会自觉或不自觉地影响企业的经营质量。