在买入比特币ETF之前研究市场操纵的动态

自6月初投资巨头贝莱德 (BlackRock) 提交了现货比特币交易所交易基金 (ETF) 的申请以来，投资者对此表现出热切的期待。这一期待在法院判决要求美国证券交易委员会 (SEC) 重新考虑拒绝 Grayscale 将其比特币信托 (GBTC) 转变为现货 ETF 的提议后，得到了进一步的动力。

事实有关，这对防止欺诈和价格操纵构成了挑战。

比特币 $37,792 美元解决这一问题的一种尝试包括与一些加密货币交易所签订监视共享协议(SSA)。理论上，这将有助于识别试图操纵市场的不良行为者。批评者质疑这些 SSA 的有效性，因为它们无法覆盖整个市场。ETF 是基于先例决定的，这些决定允许基于基础商品期货市场的相关性来进行现货商品 ETF。

美国证券交易委员会规定，期货在价格形成方面应领先于现货，才能被视为“规模较大的受监管市场”。换句话说，在价格发现过程中，来自期货市场的信息优先于现货市场。然而，即使价格发现是由期货市场主导的，在某些情况下，现货市场的操纵行为仍然会蔓延到 ETF。问题在于细节，更具体地说，在于资产净值 (NAV) 计算的价格来源以及创造和赎回方法(现金或实物)。

考虑这样一种情况：在不受监管的现货市场中，操纵者成功地将标的商品价格压低了 5%。

如果创设和赎回都是实物形式，则存在直接套利，就像 ETF 和不受监管的现货市场之间的沟通船只一样。在这个例子中，套利者可以通过简单地购买定价过低的现货商品并出售相应数量的 ETF，然后使用购买的商品创建新的 ETF 单位并覆盖空头 ETF 头寸来利用它。该交易的盈利能力将持续到现货商品价格与等值ETF价格大幅趋同为止。每个价格趋同的程度取决于其流动性，但部分调整将来自 ETF 价格，这意味着现货市场的操纵至少部分波及 ETF。

如果创设和赎回都是现金，并且资产净值是根据不受监管的现货市场的商品价格计算的，则可能出现非常类似的套利。套利者购买定价过低的现货商品并出售 ETF，使用现金创建 ETF 单位来补仓空头头寸，然后出售商品，试图复制 NAV 计算中使用的定价方法(该方法决定了创建 ETF 单位所支付的价格)。除了资本效率较差(由于创建时需要支付现金)和复制资产净值价格时的执行风险较小外，交易与实物创建基本相同，后果也相似。

是否有一种设置可以有效保护 ETF 免受操纵?使用从期货曲线得出的现货价格来计算资产净值，再加上现金创造和赎回，成为最有前途的替代方案。如果套利者试图采用与前一种情况相同的方法，则无法保证以类似于资产净值计算中使用的价格出售商品，特别是在现货市场存在操纵者的情况下。交易不再是套利。连接现货价格和ETF价格的管道不畅。

另一方面，这种设置有利于 ETF 和期货之间的直接套利路径。每当ETF价格偏离期货曲线隐含的现货价格时，套利者就可以执行相反的交易，完美地对期货进行套期保值，从而在ETF和期货市场之间建立了牢固的联系。我们有理由相信，具有此类特征的 ETF 将与期货合约或期货 ETF 一样，能够抵抗不受监管的现货市场的操纵。

学者和从业者都已经找到了一些强有力的证据来支持芝商所比特币期货在比特币价格发现中占据主导地位的观点。毫无疑问，美国推出比特币现货ETF对于传统市场和加密行业来说将是一个良好的发展。正如美国牧师查克·斯温多尔(Chuck Swindoll)曾经说过的那样：“好的东西和伟大的东西之间的区别在于对细节的关注。” 通过远离魔鬼，比特币 ETF 有潜力真正为投资者带来好处。