科普:杠杆代币原理和调仓机制详解

杠杆代币于2019 年底推出,该产品就受到了各大交易社区的热烈追捧。FTX、Binance 和 Gate.io 均上线了杠杆代币,日交易量已超过 7,000 万美元,且杠杆代币的总资金价值超过了 6,000 万美元。

杠杆代币类似于杠杆 ETF,仅仅是一种会自动调仓,以维持特定资产一定程度杠杆风险敞口的 ERC20 代币。杠杆代币之所以普及,是由于它们具有以下能力:

管理清算风险—杠杆代币资金可在亏损时缩小风险敞口,从而大大降低清算几率。

简化保证金交易—购买杠杆代币的过程与现货市场上的正常交易相同,且不用考虑保证金交易的繁琐玄机。

自动调整杠杆率—可将所需的杠杆率维持在一定水平,从而在趋势市场中获得更有盈利潜力的头寸。

以下示例体现了杠杆率调整的好处。试想一下,用 10,000 美元买入标准的 3 倍 ETH / USD 多头,再用另外 10,000 美元买入 3 倍 ETH 杠杆代币——ETH 牛证。当市场价格为 100 美元/ ETH 时,这 10,000 美元可用于购买名义价值为 300 ETH 的风险敞口。同样,可以用 10,000 美元购买 1 个 ETH 牛证,每个 ETH 牛证相当于 300 ETH 的风险敞口。

科普:杠杆代币原理和调仓机制详解

5 天内,ETH 的价格每天上涨 5 美元。第 5 天平仓后,ETH 价格累计上涨了 25%,而 3 倍做多 ETH 已实现 75% 的净资产收益率。在同样的 5 天内,ETH 牛证实现了 90% 的净资产收益率——这是因为,每天结束后,该头寸的利润都被再投资,以维持 3 倍的杠杆率。在损益和保证金随着 ETH 的上涨而增加的同时,标准的 3 倍多头交易实际上降低了整体杠杆率。通过对比每个仓位的 ETH 风险敞口变化可看出这一点。

现在我们来看看相同情况下杠杆空头的表现。

科普:杠杆代币原理和调仓机制详解

若 ETH 价格上涨 25%,则 3 倍做空 ETH 的净资产收益率预期下跌 75%,而 3 倍做空的杠杆代币 ETH 熊证的净资产收益率仅仅下跌 52%。这是由于 ETH 价格每天下跌后,ETH 熊证的仓位会自动进行去杠杆操作。到第五天开始时,ETH 熊证仅仅有 136.79ETH 的空头敞口,而标准 3 倍做空 ETH 则依然保持了 300ETH 的空头敞口。

我们可以得出结论:

科普:杠杆代币原理和调仓机制详解

5 天期间,ETH的开仓价与平仓价与之前的场景相同。然而,这次它在以125 美元价格平仓前首先下跌至 80 美元。下跌期间,ETH 牛证将其 ETH 敞口减少至 175ETH。这意味着虽然在第二天平仓前,ETH 牛证比 3 倍多头表现好,但 ETH 敞口的减少导致其在行情更大幅上涨时跑输大盘。最终,3 倍多头的回报率达 75%,而 ETH 牛证的回报率仅为 51%。

与 3 倍做空ETH对比来看,杠杆代币的表现相似。

科普:杠杆代币原理和调仓机制详解

在行情下跌的过程中,ETH熊证跑赢大盘且使其 ETH 空头敞口几乎翻倍,然而一旦 ETH 价格开始上涨,敞口又迅速回落。最终,3 倍做空 ETH 的净资产收益率为-75%,而 ETH 熊证的净资产收益率为-76%。

我们所讨论的现象叫做。

实际表现

上述情景为假设情形,但杠杆代币已推出较长时间,我们其实可以分析其表现,并确定其在真实市场上的 Beta 滑点数量。通过比较 ETH 价格相同的两个时间点上 ETH 牛证/ETH 熊证的价格,便可达到此目的。

为了要进行这一分析,我们也必须确定资金费用以及杠杆代币所产生的持仓费。FTX 杠杆代币通过持有/交易受资金费率限制的永续掉期合约来增加风险敞口。持有的多头/空头永续掉期合约从资金费用中要么盈利,要么亏损。此外,FTX 每天会收取 0.03% 的仓位管理费。

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根据 skew 数据,ETH 永续合约每 8 小时时段的平均资金费率为 0.0189%,即每日资金费率为 0.0567%(多头支付空头)。

现在,在考虑持仓费和资金费率的前提下,我们来具体分析对 ETH 牛证和 ETH 熊证的影响。ETH 以 200 美元价格交易的最后两个时间点为协调世界时(UTC)2019 年 9 月 24 日下午 2:00:00 和协调世界时(UTC)2020 年 2 月 6 日中午 12:00:00。

科普:杠杆代币原理和调仓机制详解

在这为期 134 天的期限内,ETH 牛证和 ETH 熊证表现相似,均下跌 63% 左右。尽管复合累计资金费用和持仓费均促使了下跌,但下跌主要还是由两种代币的 beta 滑点所致。事实上,ETH 熊证甚至还获得了大量资金费用。

非法预先交易的风险

任何以算法和透明方式调仓(再平衡)的资金池,无论策划多么周密,只要池子够大,都会吸引非法预先交易者的眼球。

野村证券的 Nikkei2 倍杠杆 ETH 规模庞大,主导了底层大阪日经期货市场的价格走势,不得不停止认购。如果 ETH 牛证或 ETH 熊证的调仓成了该时段内 ETH 市场本身日交易量的很大一部分,则精明的交易者便可以计算出这些代币必须交易的 ETH 数量,并在调仓前买入相应头寸,再等到调仓时卖出。

因而在 VIX 市场中,交易者可以预测调仓流程。

他们可以不断地抬高次月期货的价格,并在到期日越近时降低当月的期货价格。这会产生一种不可阻挡的期货溢价漩涡,对于 ETF 的长期持有者而言是残酷的。

在美国的商品 ETH 市场,这种非法预先交易十分猖獗,导致若干 ETH 要么被迫彻底改变他们的调仓协议,要么被迫下架。

对交易平台本身而言,其代币在协调世界时(UTC)每天上午两点调仓。至于非法预先交易是否已经发生,这就是留给我们更成熟的量化交易者的功课了。

杠杆代币如何调仓?

协调世界时(UTC)每日 00:02:00 时,杠杆代币会进行「调仓」。这意味着每个杠杆代币会在 FTX 上交易,从而让杠杆率回归目标水平。

例如,假设 ETH 牛证当前持有量为每个代币-20,000 美元和+150 个 ETH,且 ETH 的交易价为 210 美元。ETH 牛证的净资产值为每个代币 11,500 元(-20,000 美元+ 150 * 210 美元),而 ETH 的敞口为每个代币 31,500 美元(150 * 210 美元)。因此其杠杆率为 2.74 倍,所以它需要买入更多的 ETH 来恢复 3 倍杠杆,且该买入操作将在协调世界时 00:02:00 进行。

此外,如果一天内的行情变化导致其杠杆率高出目标杠杆率 33%,则任何代币均会调仓。因此,如果市场行情下跌严重,导致牛证的杠杆率升至 4 倍,则其会自动调仓。同样的,如果牛证/熊证的市场行情变化幅度达到 10% 左右或对冲的市场行情变化幅度达到 30%,杠杆代币也会自动调仓。

换言之,杠杆代币最多能提供 3 倍杠杆,且没有太大的清算风险。如果要清算 3 倍杠杆代币,则市场行情变化幅度需达到 33%,但杠杆代币在市场行情变化 10% 时就会自动调仓,从而降低清算风险并恢复至 3 倍杠杆。

小结

总的来说,杠杆代币可以利用动量效应来跑赢不调仓的杠杆头寸,但在波动率/回归率高的时段则会跑输大盘。交易者必须谨记,杠杆代币有别于不受管理的头寸,其表现有路径依赖。交易者还需注意,随着杠杆代币管理资产的增加,成熟的交易者可能会提前交易。交易者最好在较短时期内或在预期行情波动的时期内使用杠杆代币。

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版权声明:领域OK 发表于 2022年9月22日 pm11:19。
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