周日荐读 | 庄家操盘往事:做市商、项目方与交易所的“博弈论”

光武,Canoe 创始人 

原链接来自深潮:https://m.techflowpost.com/article/1945

前 FTX 的 head of trade,即刻 @octopuuus ,在播客中提到一个我感兴趣的视角是做市商机构视角,“庄家操盘往事 lol”。

机构操盘视角

强庄控盘

  • 第一阶段吸筹:典型盘面是低价持续吸筹.
  • 第二阶段,做市商机构的共识阶段。这个阶段主要指标是交易量,先拉升一个波段,再在震荡中和其他做市商换手(回收成本,提高资本利用率,建立风控模型)
  • 第三阶段,割韭菜阶段。进一步拉高,一边出货回收资金,一边助推,这一步有的机构还会自发辅助项目方做基本面的建设。

这个是在资金和交易量上快速提升项目的基本面质量。

@octupus分享的例子是借贷,比如抵押 ftt 借出 btc/eth,那么 ftt 的价值锚就是 btc 和 eth 了,循环借贷加杠杠,甚至有可能将借到的 btc/eth 拉 ftt。

项目方与做市商的关系

  • 项目方如果是主动寻求 listing,cex 都会对做市商有要求: 
    1. 有的所甚至会指定一些做市商。listing阶段,做市商能帮不少忙,这就是为什么上一个周期很多项目方喜欢拿MM投资的一个原因。
    2. 做市账户有保证金要求,比如 token + usdt 不低于 15 万美金之类的,这个一般是可以bargain的。 
  • 大做市商的条款: 
    1. 还token比较好理解,借啥还啥。如果还 usdt 的话,就有区别了:一些头部做市商会按它所投资轮次的价格(可能轻微上浮),还 usdt。如果交易所价格远高于私募轮的话,做市商利润非常可怕。有的做市商相对友好一些,按约定日子币安交易所当日均价还给项目方 usdt,均价定义一般是 daily volume weighted average price,依交易量权重的均价
    2. 上个周期的 Superpower:私募轮投资+按私募轮价格凭空借项目方手里大量 token。根据上述的分析,做市商选择还 usdt 可实现利润是最大化,比如私募轮价格上涨 100 倍卖出,就是获利 100 倍。某种意义上,这是低成本(甚至 0 成本)买了一张美式看涨期权,拉的越高,期权价值越大。美国金融对应的是 liquidity Service Level Agreements (SLAs) ,是严格禁止这类条款的。
    3. 一类是被动型做市商(欧洲较多这种风格),就是帮忙提供策略和技术支持,一个策略管几百个项目方,月收费可能 3000-5000 美金/月
    4. 一类是技术服务费(约为 6000 美金/季度)+ 利润分成(中国较多这类风格)。分成是指卖 token 的利润分成。比如卖货卖了 100 万美金,然后三七分。这一类做市商跟项目方有一定利益绑定,但做市商掌握主动权。在沟通条款时,有一个关键指标是准备金率:做市准备资金/流通盘市值,如果想对盘面有所掌控,一般这个比例要在 30%~50% 左右,以防出现上所就崩盘(跌破私募价)的风险。
    5. 还一类是美国做市商的常用手法。借币条款,比如找项目方借 3%的 token,到期后按约定价格归还本息。在美国这种条款是违法的,所以条款一般会解释下跟美国的证券的区别和责任撇清。主动权仍然是在做市商这边,他可以选择还 token,也可以还 usdt。项目方话语权比较小。 
  • 小做市商则比较简单(也有项目方和 incubator,自己有做市团队,币圈大镰刀往往就是指这种):收手续费为主,项目方说啥,他就做啥。一般会每天给你同步一次资产表,还会给一些建议和想法。不像大做市商,跟项目方基本很好有交流,毕竟管的项目太多,而且被动做市为主。 
  • 项目方最优选择是被交易所强上、被做市商截庄。项目方只管自己 build,自己默默出货,闷声发大财。交易量高的时候,牛市在币安达到1个亿美金交易量也不难,项目方每天出个 100 万美金对盘面没影响。由此就可以知道为什么项目方在牛市中期不 care vc 质量,只想尽快上交易所了。比如在越南 gamefi 这波,VC 在 tge 那波就直接回本甚至十几倍,资金周转效率非常高。甚至一个月内资金就回笼了,然后熊市再慢慢投好项目。不过容易玩崩就是。 
  • 补充下被截庄的坏处。项目方有可能亏钱,如果项目方统一托管vc的筹码,在低价全出了,然后被做市商截庄拉盘,那项目方估计还得自己再贴钱给被托管的 vc,更有甚者,埋头 build,token 拉了100倍,没出,后面产品出问题归零了,直接一轮游,这样的也很多;赚钱的是做市商,挨骂的全是项目方,利用市场情绪将价格拉了 50 倍,这个价位接盘的散户会把项目方骂一年,其实基本是做市商(野庄)干的,项目方一点辙没有。前面说的,一般基本面好的项目方,都是讲规矩的,筹码公开透明,不乱来,如果乱来的话,没有资金愿意介入这个项目方的 token。 

做市商与交易所的关系

  • 目前熊市流动性枯竭的时候,头部交易所会频繁联系做市商,跪求他们帮做市,提供流动性。因为流动性是交易所最根本的基建。
  • 回到牛市。交易所那么大的利润,为何要挪用客户资产,扩大资产负债表呢?交易所负债表有一大部分是给做市商的无抵押贷款授信额度,而做市商利用这笔资金不断的将流动性做厚,有的还加杠杆,带来充足的流动性。这相当于授予了做市商挪用客户资产的权利,当我们惊讶于 2021 年庞大的流动性时,觉得这些机构是二级市场的救世主,到真正暴雷的时候发现提供流动性的恰恰是我们散户自己。
  • 交易所一般会给做市商提供非常多的便利条件:无手续费,无抵押贷款,低利率。为什么 21/2 年做市商 /Hedge Fund(比如 3AC)在借款时愿意常年支付 10% 以上的利息,因为这利率有些是由交易所支付,不是做市商支付。有的交易所为了流动性,经常给做市商无抵押贷款来替代流动性管理成本。 

周日荐读 | 庄家操盘往事:做市商、项目方与交易所的“博弈论”

当然,这都是上个周期的一些剧本,下一个周期,会怎样玩,没人知道。比如 22 年新 venture 好多都有设 hedge fund 部门,以摆脱做市商体系的利润压榨。

LBP 最早是做 fair launch, 后面在行情好的时候就变成一个极好的项目变现退出工具:无需做市商介入,也能盈利,摆脱了交易所-做市商的利润体系,同时LBP结束后的流动池作为VC的退出也无可厚非。

另外一个思考是,关于做市商利用 AMM 做市的问题。AMM 对于做市商而言,是一个 passive convex curve,一个被动的凸函数曲线,加上无常损失,很难拉盘和控盘。v3 出来后,稍微友好一些,但需要频繁的移动价格区间,不好管理做市。izumi 将 v3 的函数离散化来管理,不过即使离散化后,到那一段定义域,仍然是个 passive convex curve,所以基于离散化去管理流动性也做不到主动做市和控盘。

后记

原本整理这些信息时,只是受到@octupus的启发,可写着写着,不禁想到在网上看到的、以及身边的那些人。他们可能是肩负家庭重担的微弱青年,是想稍微改善妻儿生活的丈夫与父亲;他们可能是谨小慎微偶尔加班的程序员,是一个心怀小小梦想的打工人;他们可能是向家里撒了一个又一个谎的儿子,是连悔过重来机会都不再有的普通人。他们就这样将自己的梦想、人生、家庭倾注到这么一个没有规则的盘面游戏中,最终可能是幻灭一场。

对做市商而言,是一场生意;
对散户而言,是他们的一生;

其实,对于一开始就选择和做市商绑定的项目方而言,又何尝不是如此。「用户不只是用户,更是买盘。」但最终仍会反噬。

https://www.wu-talk.com/index.php?m=content&c=index&a=show&catid=47&id=13424

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